智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研報稱，2025年12月FOMC例會後，美聯儲啓動準備金管理購買(RMP)，點燃了“QE式”流動性寬鬆的樂觀情緒。但實際上，這是QE時代的終結，而非重啓。美聯儲百年史中有四個時段是(類)QE式擴表：1929-1933年大蕭條、1941年美國參加二戰之後、2008年雷曼破產之後和2020年公共衛生事件衝擊之後。它們均發生在零利率之後。美聯儲重啓QE或需等待下一次危機。

申萬宏源主要觀點如下：

熱點思考：美聯儲擴表與QE時代的終結

(一)準備金管理購買(RMP)：美聯儲“常態化”擴表的新階段

2025年12月FOMC例會宣佈重啓“擴表”，節奏前置略超預期，但符合流動性管理的要求。截止到2025年底，準備金或已下降到充足(ample)水平，爲了適應經濟增長的需要、預防季節性因素對準備金需求的擾動，提前擴表是必要的。

美聯儲開啓了“常態化”擴表的新階段，其提供準備金的方式有兩種：準備金管理購買(RMP)和機構證券本金再投資。交易臺從12月12日開始實施RMP，首月規模爲400億美元，預計2026年4月之前將保持高位，此後或放緩至平均200-250億美元/月。

(二)RMP的本質：貨幣市場流動性管理，與QE存在本質區別

RMP純粹是技術層面的操作，旨在協助貨幣政策的有效實施，不改變美聯儲的政策立場。所謂的“貨幣政策”，主要是指利率政策；所謂的“有效”，是無需通過積極的和頻繁的公開市場操作，就能讓貨幣市場利率圍繞政策利率窄幅波動。所謂的“立場”，指寬鬆還是緊縮。

RMP和QE都會導致美聯儲擴表，但卻存在本質區別。會計原理來看，RMP和QE對美聯儲和商業銀行資產負債表的影響在“量”方面相似，但有“質”的區別。RMP爲常規的流動性管理操作，QE爲廣義“收益率曲線管理”。RMP近似“市場中性”，但QE是“市場非中性的”。

RMP並非新工具，2019年10月結束縮表後亦有實施。中期而言，爲保持充足準備金，美聯儲常態化擴表的速度或與名義GDP增速的中樞基本一致，一定假設下的穩態條件爲：SOMA持有的證券佔GDP的比重約爲20%-21%，準備金/GDP約等於8.7%。

(三) QE的終結：重回“零利率”之前，美聯儲或不會重啓QE

降息至零或接近零，而後纔可能QE，這是貨幣寬鬆的內在秩序。所以，不是所有的擴表都叫QE。 QE的前置條件是貨幣政策面臨“零利率”下限約束。在“零利率”下限之前，降息都是更有效的刺激總需求的政策。不宜本末倒置、忽略政策操作過程中的內在次序。

這一秩序是全球普適經驗，也符合1913年來美聯儲的實踐。美聯儲百年史中有四個時段是(類)QE式擴表：1929-1933年大蕭條、1941年美國參加二戰之後、2008年雷曼破產之後和2020年公共衛生事件衝擊之後。它們均發生在零利率之後。美聯儲重啓QE或需等待下一次危機。

RMP和QE的大類資產含義截然不同。在常規貨幣政策區間，利率纔是貨幣政策立場的“風向標”，無需過多關注美聯儲資產負債表操作，更不宜用美聯儲總資產或準備金等數量指標來“丈量”資產價格——如同2008年之前，美聯儲資產負債表並不是市場分析的一個“有效工具”。

風險提示：地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”。