傳奇生物

1月6日，傳奇生物(LEGN.US)股價在開盤5分鐘內出現一波下探，雖然後續出現大幅反彈帶動日內最高漲幅突破6%，但那波下探卻將傳奇生物在2026年的股價最低點定格在了20.21美元。

如果以2025年7月23日盤中的45.29美元年內高點作爲起點，傳奇生物在5個半月時間內股價顯然經歷了一波“腰斬”，區間最大跌幅達到了55.38%。

傳奇生物的如此表現顯然讓不少投資者“大跌眼鏡”。畢竟在7月21日，也就是傳奇生物股價達到2025年內高點的前2天，這家公司還登上了各大投行研報頭條。21位分析師中有20位給出“買入”評級，平均目標價76.42美元，較其7月18日收盤價股價41.59美元存在高達83.74%的上漲空間。

而如今，隨着這家公司階段性股價低點刷新，市場對於其的估值判斷卻到了之前未曾想過的一個十字路口：傳奇生物是增長空間喪失還是黃金坑越挖越深?

從低位震盪到加速下跌

結合BOLL線回看傳奇生物這段長達5個半月的股價跌幅區間，可以看到，在去年7月23日盤中觸頂後，傳奇生物便走出了一段持續14個交易日的快速下跌行情，股價從BOLL線上軌快速跌至下軌。

這一段是屬於較爲典型的針對前期較大股價漲幅的技術性迴歸，結合量能可以看出，在這段下跌區間內，傳奇生物每個交易日的成交量均未超過200萬股，顯著低於前面的股價上漲期，說明場內外投資者情緒均較爲穩定，這輪行情表現較爲符合市場預期。

接下來，投資者可以看出兩段走勢風格明顯不同的階段，即是從去年8月11日至11月11日和去年11月12日至今。

先從第一段行情來看，在去年8月11日至11月11日的這段過程中，技術面上可以看到BOLL線雖開口向下但逐漸收窄引導股價從下跌趨向橫盤震盪。期間，公司股價基本沿BOLL線中下軌作機械震盪，且整體走勢呈現出無量空跌狀態。即使在10月中出現了一波衝擊BOLL線上軌的走勢，但也未觀察到明顯的成交量放大支持，沒有形成有效實體K線突破，在技術面上屬於BOLL線指標“假突破”，後續公司股價依舊橫盤至11月11日。

結合量能來看，此階段傳奇生物的每日成交量持續萎靡，預示着場外持幣者處於持幣觀望狀態，市場承接力量匱乏，因而造成股價震盪橫盤而成交量稀少的現象。

但在11月12日，傳奇生物在當日股價下跌2.67%的情況下出現前期明顯的成交量放。此後，BOLL線也開始向下放大開口，公司股價開始沿BOLL線下軌快速下跌。雖然11月25日出現止跌趨勢，但僅過了7個交易日，傳奇生物在12月8日收跌7.15%，並又走出了一個“九連陰”，加速下跌跡象明顯。

從最近幾個交易日情況來看，雖然連續的沿BOLL線下軌下跌顯示出了明顯的超賣信號，但不論從近日的股價反彈力度和日成交量表現，都顯示出了場外承接力量匱乏，投資者持幣觀望態度明顯。然而，傳奇生物在1月6日的收漲疊加BOLL線開口收窄，似乎預示着又一次的止跌趨勢。

大跌背後是“恐慌踩踏”還是“價值迴歸”?

實際上，11月12日後的出現的兩段下跌行情，其背後邏輯並不相同。

11月12日，傳奇生物披露了其2025年Q3財報業績，其中亮眼部分自不必多說，顯然來自於核心品種的銷售業績。財報顯示，公司核心產品BCMA CAR-T療法Carvykti(西達基奧侖賽)當期表現亮眼，單季銷售額達5.24億美元，同比增長83%，創上市以來新高。在單季新高銷售額推動下，Carvykti在2025年前9個月銷售額達到13.32億美元，同比翻倍增長112%，預計年內實現盈利，或助力公司2026年達成整體盈利目標。

但預期內的業績顯然未能激起投資者的買入慾望，相反傳奇生物當期財報的另一面卻開始加速部分場內籌碼落袋爲安。

目前來看，傳奇生物的營收主要由許可收入和合作收入兩部分構成。25Q3財報顯示，公司當期許可收入僅錄得1050萬美元，而2024年同期爲1710萬美元。而上季度，傳奇生物許可收入剛從2024年同期的9080萬美元驟降至3530萬美元。也就是說隨着研發進度的推進，傳奇生物在近2個季度沒有拿到新的許可收入進賬而，早期獲取的里程碑付款正逐漸耗盡。

而另一方面，掛鉤Carvykti終端銷售額的合作收入卻未能因該品種銷售額大漲而反映到公司盈利端。而其中原因則與公司擴產帶來的巨大資本開支和運營支出，使得公司當期整體成本達到1.13億美元。同比增速超過收入增速達到116%。

但說到底，上述財務問題僅僅只是Carvykti全球產能爬坡過程中的階段性表現，並不影響傳奇生物內在價值增長的底層邏輯，即憑藉Carvykti作爲全球首個且唯一獲批二線治療多發性骨髓瘤的 BCMA CAR-T 療法在該適應症治療路徑中的持續前移，最終成爲多發性骨髓瘤治療的基石藥物，從而享受廣闊的市場紅利。

因此，反饋在二級市場的表現就是，傳奇生物在25Q3財報後的跌幅很快得到止跌。但就在12月5日公司股價開始向BOLL線中軌反彈衝刺之際，來自合作伙伴強生的一記暴擊似乎打在了傳奇生物的命門上。

12月9日，強生在ASH2025年會上公佈了其自研BCMA/CD3雙抗(Tecvayli)聯合CD38 單抗(Darzalex)的 Phase 3 MajesTEC-3 臨牀數據。

主要臨牀終點方面，Tec-Dara聯合治療組36個月PFS率達到83.4%，對照組DPd/DVd達到29.7%，對照組DPd/DVd中位PFS達到18.1個月，Tec-Dara聯合治療組還未達到，HR達到0.17，顯著緩解疾病進展。

值得一提的是，對比傳奇BCMA CAR-T藥物Carvykti，去年發佈的同類研究CARTITUDE-4在34個月的長期隨訪研究，其30個月中位PFS率爲59.4%，顯然已經低於Tec-Dara此次聯合治療組的治療數據。並且對比Carvykti在34個月的隨訪數據，Tec-Dara聯合治療組已經超越其的84.6%響應率和76.4%的OS率，且在殘餘病竈陰性率上與Carvykti保持一致。

在此背景下，Tec-Dara聯合治療組作爲現貨產品還是強生的100%權益產品，因此市場存在強生針對在該聯合療法上產生“利益導向的資源傾斜”，而這也是影響傳奇生物估值以及導致其股價大跌的重要原因。

不難看出，市場對Tec-Dara聯合治療組與Carvykti的關係默認爲競爭關係，但實際上，隨着CAR-T和雙特異性抗體療法在治療流程中應用時機的提前，其最佳使用順序的問題愈發關鍵。從免疫學角度來看，持續接觸雙特異性抗體可能導致T細胞耗竭，進而影響後續CAR-T的治療效果。並且 “無治療假期”(Treatment-free interval)同樣也是CAR-T治療的一大優勢。

另一方面，目前吉利德已攜手Arcellx入局MM適應症，並且其旗下產品anito-cel的關鍵II期臨牀數據已讀出，雖然目前anito-cel的臨牀表現遠不及已完成針對更前線的2-4線治療的CARTUDE-4臨牀研究的Carvykti，短期內出現“踩頭殺”概率不大，但其表現出的安全性潛力依舊讓市場擔心CARVYKTI未來在適應症市場的定價權和市場份額將受到競爭影響，獨佔性溢價或大打折扣。

但在考慮到MM藥物的高昂定價和長期維護價值的背景下，強生要想在該適應症的CAR-T治療市場保持優勢，Carvykti無疑是現有唯一選擇，而Tec-Dara聯合治療組的出現，則更像是強生在MM適應症市場壓上的另一枚砝碼，兩款產品加碼才能更加穩固強生的市場優勢，而這並不會影響強生挖掘Carvykti潛力的步伐。以此邏輯來看，當前經過大跌的傳奇生物市銷率估值僅4.26倍，遠低於行業平均的9.27倍，對於看多的投資者來說，吸引力顯然不小。