中金：维持小鹏汽车-W(09868)跑赢行业评级 目标价90港元

中金发布研报称，当前小鹏汽车-W(09868)港/美股分别对应2026年1.2/1.1x P/S，维持跑赢行业评级，维持2026/27年盈利预测，维持港/美股目标价90港元/23美元，SOTP估值参考正文，分别较当前股价存26%/31%上行空间。公司公布4Q25业绩：营收为222.5亿元，Non-GAAP净利润5.1亿元，实现首个季度盈利，业绩符合市场和该行预期。

中金主要观点如下：

毛利率再创新高，实现首个季度盈利

公司4Q交付116,249 辆，整体营收同比+38.2%至222.5亿元。综合毛利率为21.3%，再创历史新高。汽车业务毛利率为13.0%;其他业务毛利率环比+8.5亿元至31.8亿元，主要系技术服务支持达到交付节点，以及碳积分业务收入增长。4Q研发费用为28.7亿元，同比+43.2%;销管费用27.9亿元，同比+22.7%。其他收益为8.4亿元，Non-GAAP净利润为5.1亿元，实现首个季度盈利转正。

一车双能周期延续，海外市场稳健增长

产品端，公司在2026年计划全面铺开“一车双能”战略，通过陆续推出搭载“鲲鹏”超级增程技术的X9、P7+、G7、GX等车型，聚焦10–40万元主流市场，以AI和智驾体验为核心差异化壁垒，提升产品定义能力，延续热销产品周期。旗舰全尺寸六座SUV GX计划于2Q26接受预订。海外市场方面，依托渠道扩张以及4款全球车型的引入，公司计划2026年海外销量实现翻倍增长至约9万辆。

加大物理AI投入，年末机器人月产千台

公司表示2026年在物理AI研发上的投资增加至70亿元人民币。公司的VLA 2.0已于3月初通过物理道路测试，计划逐步向用户推送，公司旨在将高阶自动驾驶从早期采用者功能转变为大众市场主流功能。搭载VLA 2.0的GX车型在广州获得公共道路测试许可，正进行L4级公共道路测试。下半年计划启动试点载客运营，以验证技术、用户体验和商业模式。机器人方面，目前已在广州开工建设人形机器人量产基地，业绩会中表示26年底规划月产超过1000台。

风险提示：新车和自动驾驶需求不及预期，与大众合作不及预期。