东吴证券：首予英诺赛科(02577)买入评级 目标价96.90港元

东吴证券(香港)发布研报称，首次覆盖英诺赛科(02577)，给予"买入"评级，2027年底目标价96.90港元。该行预计公司2026-2028年营业收入分别约为22/35/70亿人民币，同比增长80%/59%/100%。随着数据中心电源需求释放、产能利用率提升及折旧压力下降，净利率有望进一步修复。该行近期走访英诺赛科苏州工厂，基于公司8英寸硅基GaN量产平台优势、产品结构升级和AI电源/汽车电子的长期弹性，看好公司中长期成长。

东吴证券主要观点如下：

8英寸GaN平台型企业，消费电子与工业储能支撑短期增长

英诺赛科是国内领先的8英寸硅基GaN功率半导体平台型企业，产品覆盖GaN晶圆、分立器件、IC及功率模组，下游应用延伸至消费电子、工业及储能、汽车电子和AI电源等领域。其核心竞争力不只是GaN材料能力，而在于8英寸量产平台、产品定义能力和多场景客户导入。公司当前收入基本盘仍来自消费电子和工业及储能，其中消费电子已从早期快充头、手机和笔电保护芯片，拓展至扫地机器人、户外储能、超薄电视、无人机、空调和厨电等更高价值量场景;工业及储能则受益于宁德时代等核心客户产线导入，形成较强收入确定性。短期看，消费电子高端化和工业储能放量仍是公司收入增长的主要支撑。

估值逻辑从晶圆产能转向器件、IC与模组平台

对GaN公司而言，只卖wafer的估值逻辑相对较弱，而英诺赛科当前收入结构已不再单纯依赖晶圆销售，模组和IC/器件已成为主要收入来源。晶圆业务证明公司8英寸GaN量产能力，模组业务体现客户解决方案能力，IC/器件业务则更能体现产品定义能力和客户粘性。随着汽车电子、数据中心电源和高端消费电子客户持续导入，公司有望从材料/制造平台进一步走向产品平台。

AI电源是估值弹性，汽车电子是第二成长曲线

数据中心业务当前收入体量仍小，但公司已切入传统电源架构客户，并推进800V转54V、54V转12V、12V转1V等三级电源转换方案，其中中低压GaN芯片在AI服务器供电链条中的用量占比更高，是后续最值得跟踪的方向。若800VHVDC架构于2026Q3小规模放量得到验证，将标志AI电源从方案测试逐步进入订单兑现阶段，进一步强化公司在数据中心电源链中的中期弹性。汽车电子方面，公司已从激光雷达、车内PD接口等早期应用，拓展至OBC和DC-DC等更高价值量环节，并进入车企联合开发测试阶段。人形机器人可作为低压GaN远期可选项，当前收入体量较小，不宜作为主线过度量化。

盈利修复来自良率、折旧、产能利用率和产品结构共振改善

公司良率已从早期爬坡阶段提升至较高水平，早期设备折旧有望在2026-2027年逐步完成，后续扩产更多依赖MOCVD等瓶颈设备补充，单位产能资本开支边际下降。叠加低压芯片、高端家电、工业储能、汽车电子和AI电源等高价值场景占比提升，公司毛利率和净利率有望进入持续修复通道。相比单纯收入放量，经营杠杆释放才是未来盈利拐点的核心。

风险提示

AI电源放量不及预期风险、汽车电子导入不及预期风险、盈利修复不及预期风险、行业竞争加剧与价格压力风险。