智通財經APP獲悉，港交所1月16日披露，雲峯莫干山生態家居有限公司（簡稱“莫干山家居”）正式遞交主板上市申請，中信證券擔任獨家保薦人。根據灼識諮詢報告，按2024年收入計，公司爲中國第三大綠色人造板服務商及前十五大綠色定製家居提供商。

儘管公司市場規模居於行業前列，但其財務數據顯示增長動力與盈利質量面臨挑戰。此次赴港上市，能否爲公司注入增長新動能、優化財務結構並鞏固其市場地位，將是投資者關注的核心。

毛利率提升難掩盈利疲軟

莫干山家居作爲綠色家居領域的知名品牌與重要參與者，其市場地位與綠色先發優勢顯著。公司定位爲“一站式綠色家居綜合服務商”，旗下“莫干山”品牌已形成全國影響力。業務始於1995年，以人造板爲核心，逐步拓展至定製家居等領域。公司參與超75項國家及行業標準制定，並獲得國家綠色工廠、綠色供應鏈示範企業等多項認證。截至2025年9月30日，公司擁有875家經銷商，覆蓋全國所有省份及45個海外國家和地區，並正推進品牌出海戰略。

根據莫干山家居最新披露的財務數據，公司雖在2025年前9個月實現毛利率的顯著回升，但多項核心盈利指標呈現下滑趨勢，費用結構亦出現明顯波動，整體財務表現承壓。

營收表現來看，2023年、2024年公司全年收益分別爲33.94億元、34.56億元，同比增長僅約1.8◦ 2025年前三季度收益爲25.19億元，較2024年同期的25.49億元小幅下滑約1.2%，增長壓力進一步顯現。

其次，毛利率呈上升趨勢，由2023年的22.2%穩步提升至2025年前三季度的25.7%，反映產品結構或成本控制能力有所優化。

然而，淨利潤率未能同步提升。2023年及2024年全年淨利潤率分別爲9.4%和9.3%，始終未能突破10%。2025年前三季度淨利潤率雖升至11.1%，但其持續性與全年表現仍需觀察。毛利率與淨利率的剪刀差擴大，凸顯期間費用對公司利潤的侵蝕。同期，銷售及分銷開支佔收入的比例從5.9%持續上升至7.0%。這意味着爲維持市場與收入規模，公司付出了更高的渠道、營銷或物流成本，市場擴張的邊際效益在下降。

簡言之，莫干山家居在毛利率層面的優化是積極的，但其財務表現的核心矛盾在於：增長已然失速，且爲維持現有市場地位所付出的費用成本持續走高，嚴重侵蝕了毛利改善本應帶來的利潤增長。加之盈利中摻雜非經常性波動與持續的信用減值風險，其盈利質量的紮實性與業務的增長可持續性面臨雙重拷問。

在當前家居行業競爭激烈的環境下，公司若無法突破收入增長瓶頸、有效管控銷售費用率並強化應收賬款管理，其整體財務表現與市場估值可能持續承壓。

從人造板驅動轉向定製家居與服務 業務轉型陣痛明顯

根據智通財經APP觀察，莫干山家居正經歷明確的業務重心遷移，旨在降低對傳統主業的依賴。

作爲傳統核心業務，人造板收入佔比從2023年的69.0%顯著下降至2025年九個月的59.6%。同期，該業務銷量從22515（單位：千，下同）下滑至14873（九個月口徑），量縮趨勢明顯。

同期，定製家居收入佔比則從18.9%穩步提升至25.6%，已成長爲第二大收入支柱。這符合公司向“一站式綠色家居綜合服務商”轉型的戰略方向。知識產權權業務收入佔比從10.2%微升至12.2，成爲穩定的利潤補充來源。

更具體來看，公司主業面臨“量價雙壓”。一方面人造板銷量在2024年全年同比下滑3.9%，而2025年前九個月同比下滑幅度擴大至9.0%（基於九個月數據估算），顯示市場需求疲軟或競爭導致份額流失。

此外，儘管2024年全年均價同比提升2.8%至101.1元，但2025年前九個月均價同比大幅下降7.9%至94.5元。這表明公司可能通過降價策略來應對銷量下滑，導致該業務陷入“以價換量”的困境，且“量”並未穩住。

簡言之，傳統主營人造板業務正面臨市場份額與定價能力的雙重挑戰，其收入下滑是拖累公司整體營收增長停滯的主要原因。

公司增長的希望寄託於定製家居，但切換過程存在青黃不接的風險。一方面，              新業務增長尚未完全對衝主業下滑。儘管定製家居佔比提升，但公司2025年前九個月總收入同比仍下降1.2%。這證明定製家居業務的絕對增長額，尚不足以完全彌補人造板業務萎縮帶來的收入缺口。

另一方面，轉型伴隨更高的費用投入。與向定製家居（更重設計、服務與營銷）轉型同步，公司的銷售及分銷費用率持續攀升（從5.9%至7.0%）。這意味着新業務的擴張伴隨着顯著的市場投入，短期內侵蝕利潤。

莫干山家居的發展邏輯清晰，即從大宗商品化的“人造板生產商”向高附加值“綠色家居綜合服務商”轉型。然而，當前財務數據表明，這一轉型正處在一個充滿挑戰的換檔期：舊引擎（人造板）減速過快，而新引擎（定製家居）的功率提升尚需時間，且油耗（銷售費用）高企。公司未來的估值核心將取決於其定製家居業務能否實現強勁的規模化增長，以及能否有效控制伴隨轉型而來的費用攀升，最終成功跨越當前的增長斷層。