樂舒適

智通財經APP獲悉，中泰證券發佈研報稱，首次覆蓋，給予樂舒適(02698)“買入”評級，該行認爲公司長期有望從非洲衛品龍頭成長爲紮根新興市場的國際快銷品集團，將持續享有新興市場紅利。預計公司2025-2027年實現營收5.45、6.42、7.45億美元，同增20%、18%、16%，歸母淨利潤1.14、1.34、1.55億美元，同增20%、17%、16%，EPS爲0.18、0.22、0.25美元。

中泰證券主要觀點如下：

公司長期有望成長爲紮根新興市場的國際快銷品集團

①公司已在非洲樹立起高競爭壁壘(供應鏈&成本優勢+深度本地化+格子化市場中的跨區域經營體系)，將持續享有新興市場紅利。②能力複用，市場和品類空間廣闊，長期成長可期。品類端衛生巾業務正迎來爆發期，市場端深耕西非-拓展東非-落子南美，初步驗證公司新興市場開拓經驗與能力複用邏輯，25H2南美工廠落地開啓新市場。基於渠道能力與本土化優勢，空白的新興市場開拓，及從紙尿褲到衛生巾的品類延伸，看好公司長期成長。

非洲是全球最具潛力的衛品市場，“格子化”特徵突出，新興市場成長性加持

不同於中美，非洲是人口分佈/文化貨幣/營商環境迥異的“格子化”市場，增速快但單一市場容量有限，具備較高的跨區域經營壁壘與規模壁壘。2024年，非洲嬰兒紙尿褲/衛生巾市場規模分別爲25.9億/8.7億美元，紙尿褲/衛生巾滲透率僅20%/30%(對比成熟市場可達80%以上)，受益於出生人口增加&城市化&滲透率提升，是全球最具潛力的衛品市場。格局上，2024年紙尿褲/衛生巾CR5分別爲61%/41.3%(收入口徑)，外資品牌與本地化中資品牌瓜分市場份額，在產品/市場/渠道上形成錯位競爭。

新興市場衛品行業領導者，衛生巾接力增長，拉美從0到1

公司2024年營收4.5億美元(+10.5%)，利潤0.95億美元(+47%),毛利率/淨利率分別爲35.2%、20.9%，是非洲銷量第一的衛品龍頭。分產品看：嬰兒紙尿褲爲核心產品，重點發力衛生巾業務、佔比提升。分區域看：公司收入主要來自西非&東非國家，東非高增，拉美市場從0到1。公司在保持成長性的同時做到了高淨利高ROA，大幅優於全球/國內行業頭部企業。該行認爲高盈利表達核心來自新興市場成長性加持，及公司十餘年的深度本地化和跨區域渠道經營下的高競爭壁壘。

先發優勢、深度本地化與渠道下沉，格子化市場中構建跨區域經營的護城河，渠道、能力複用打開空間

1)先發優勢，品牌深入人心。公司本地化深耕非洲超過15年，目前在非洲8國擁有51條產線。借力國內產業優勢與精細管理，與外資競爭成本優勢顯著。2)深度本地化&渠道下沉，格子化市場中構建跨區域經營的護城河。打通上游供應鏈與下游渠道，以批發模式建立了深度下沉、成熟穩固的銷售網絡，可觸達核心經營國家80%以上的本地人口，在格子化市場中建立起跨區域經營的護城河。3)渠道、能力複用打開空間。公司從深耕西非到東非市場放量，驗證新興市場開拓能力，南美市場有望複製成功經驗，產品端從紙尿褲到衛生巾品類延伸打開空間。該行測算公司規劃新增產能整體產值達到8.9億美元，中亞/拉美市場規劃產能對應產值達到5.1億美元。

風險提示

原材料價格大幅波動、市場競爭加劇、渠道拓展不及預期、匯率波動、地緣政治及宏觀經濟波動、第三方數據失真及數據更新不及時。