嗶哩嗶哩－Ｗ

智通財經APP獲悉，招商證券發佈研報稱，維持嗶哩嗶哩-W(09626)“增持”投資評級。公司2024年上線獨家代理SLG遊戲《三國：謀定天下》表現優秀，後續《逃離鴨科夫》《閃耀吧!嚕咪》《三國百獎牌》等多款遊戲產品儲備有望持續貢獻業績增量，多行業廣告份額提升明顯，商業化潛力充足。預期2026-2028年公司營收有望達到333、358、394億元，經調整歸母淨利潤31.3、40.1、48.0億元，對應PE爲23.5、18.4x、15.3x。

招商證券主要觀點如下：

季度經調整淨利潤超預期，首次實現全年盈利

公司發佈2025Q4及全年財報，Q4實現收入83.2億元，同比增加8%，經調整淨利潤8.78億元，同比增加94%，經調整淨利潤率10.6%，同比上升4.8pct。Q4毛利潤30.8億元，同比增加11%，毛利率37.0%，同比上升0.9pct。公司全年總營收達303.5億元，同比增長13%;經調整淨利潤25.9億元，首次實現全年盈利。

廣告業務加速增長，商業化價值逐步釋放

1)增值服務業務：Q4實現收入32.6億元，同比+6%，主要來自付費會員及其他增值服務收入增長;2)廣告業務：Q4實現收入30.4億元，同比+27%，主要來自廣告產品供給改善及廣告效益提升;3)移動遊戲業務：Q4實現收入15.4億元，主要來自24年6月上線的獨家授權SLG遊戲《三國：謀定天下》初期流水爬升較快帶來的高基數影響。《三謀》於2月28日正式開啓新賽季S13，七麥數據顯示開服當日上升至iOS遊戲暢銷榜Top5;新遊戲方面，自研PVE搜打撤遊戲《逃離鴨科夫》於10月16日上線，銷量突破300萬份，手遊已立項;此外還有三國IP卡牌遊戲《三國百將牌》，終極測試定檔3月18日，後續儲備豐富。4)IP衍生品及其他業務：Q4實現收入4.77億元，同比+3%。

持續深耕中長視頻優質內容，用戶運營數據再創新高

公司核心用戶指標連續四個季度同比提速增長，Q4日均活躍用戶達1.13億，同比增長10%;月均活躍用戶達3.66億，同比增長8%;日均使用時長提升至107分鐘，同比增長8分鐘。大會員數量2535萬，社區維持高粘性，全年up主人均收入同比提升21%，AI相關內容播放時長增長73%。公司持續深耕優質內容，通過央視春晚獨家彈幕、B站最美的夜跨年晚會、Bilibili大年初一聯歡會等活動進一步提升活躍度。我們認爲公司廣告商業化潛力充足，後續多款遊戲產品儲備有望持續貢獻業績增量，顯著受益於AI應用投放預算增加，看好公司商業化價值釋放。

風險提示

用戶增長不及預期、行業監管風險、UP主流失風險、競爭加劇風險。