和鉑醫藥－Ｂ

自去年9月初股價觸及最高17.98港元以來，和鉑醫藥-B(02142)股價持續波動下跌，並在今年2月初，一度跌至最低10.61港元，區間振幅超過40%。截至3月13日，和鉑醫藥股價爲12港元，對應PE估值爲18.18倍，低於行業平均的18.29倍。

和鉑醫藥二級市場如此表現其實讓不少投資者心生困惑。創新藥業務上，作爲近年來國內創新藥“BD出海優等生”，和鉑醫藥繼2025年拿下70億美元BD大單後，又摘得馬年首單NewCo;業績上，和鉑年度盈喜預計其2025年全年盈利8800萬至9500萬美元(約7億港元)，創新造血能力明顯。然而，萎靡的股價卻與強勁的基本面表現形成了強烈反差。

BD利好成“出貨”信號?

智通財經APP觀察到，今年2月以來，港股市場在全球金融市場中表現偏弱，其中恆生指數單月下跌2.8%，恆生科技指數跌幅10.1%，顯著跑輸全球主要股指。而在近期，由於中東戰事引發原油價格飛漲，布倫特和WTI原油期貨價格一度雙雙突破110美元，由此引發全球二級市場的連鎖反應。

從港股資金流方面看，市場避險情緒令美元走強，全球機構投資者進而減少風險資產配置，帶動資金從港股流出。而港股作爲高度開放的市場，資金流出或令指數受壓。近期港股市場上，恆指也一度跌破25000點心理關口。

數據顯示，在情緒指標上，3月第二週，港交所日均成交額2934.26億港元，較上週減少481.59億港元;當期日均沽空金額爲373.65億港元，較上週減少60.48億港元;對應沽空金額佔成交額比例的日均值爲12.82%，較上週上升0.08個百分點。

整體市場的流動性出現狀況意味着市場可能呈現更加結構化的特徵。據開源證券，從今年2月數據來看，港股一級行業漲跌互現，其中軟件消費服務板塊深度回調，醫藥板塊同樣也有5%左右幅度回調，市場風格呈現“高切低”的防禦性切換。

在市場風格變化、外資階段性撤退背景下，在港股創新藥市場出現了典型的資本市場博弈行爲——部分提前佈局的資金在公司業績、BD兌現後選擇獲利了結，落袋爲安。

以和鉑醫藥爲例，今年2月23日盤前，和鉑醫藥宣佈將新一代CTLA-4抗體HBM4003大中華區外全球權益授權Solstice Oncology，後者支付逾1.05億美元前期對價，包括5000萬美元首付款，500萬美元近期付款以及價值逾5000萬美元的公司股權。此外，和鉑醫藥還將獲得最高11億美元的里程碑付款，以及分級銷售分成。

從盤面來看，在此次鉅額BD交易披露後，無疑吸引了大量看漲的散戶和機構關注，市場交投活躍，流動性充沛：當日和鉑醫藥成交量達到588.40萬股，明顯超過前期。

在此背景下，和鉑醫藥內盤資金大量出貨，持籌者大規模賣出，巨大的拋壓也因此迅速壓倒新進入的買盤，導致股價高開低走、衝高回落。和鉑醫藥當日K線走出了明顯的長上影線，直觀顯示出了股價上方的巨大阻力與下方的弱支撐。此時正處於和鉑醫藥2月股價反彈的高位，多方衰竭疊加技術面超買的信號，迅速引發了公司股價回調，完成了此輪場內持籌者“借利好出貨”的操作。

真BD還是“賣青苗”?

近年來，從傳統的License-out，到衍生出的NewCo、Co-Co模式，再到“預告式BD”這類炒作形式。醫藥BD價值被一再包裝、反覆計算，概念逐漸透支，疊加近期大火的“賣青苗”概念，以致於市場不得不審慎評估每一筆BD背後的真實含金量，分析一家公司的BD是“真BD”還是“賣青苗”。二級市場上持續提高的價值判斷門檻，無疑成爲影響和鉑醫藥二級市場表現的一個重要因素。

首先從此次交易的藥物載體來看，此次和鉑醫藥BD的主體品種是一款抗CTLA-4全人源僅重鏈抗體HBM4003。

CTLA-4作爲經典免疫檢查點，在PD-1時代一度被視爲“過去式”。據智通財經APP瞭解，CTLA-4此前研發存在安全窗口極窄的核心痛點，其在免疫激活級聯反應中處於上游位置，阻斷CTLA-4往往能帶來更廣泛、更猛烈的免疫激活，但這種“廣譜”激活的代價會導致T細胞無差別地攻擊正常組織。

而且，相比PD-1阻斷約10%—15%的三級以上副作用發生率，CTLA-4單藥或聯合用藥時，副作用發生率常飆升至50%以上。包括BMS、MacroGenics等公司均在此前的研究中受挫。

相比之下，HBM4003經和鉑醫藥的差異化改造，其分子量縮減至約76 kDa，相較於傳統IgG(約150kDa)，更輕，這種“瘦身”讓其能更輕易地穿過密集的腫瘤基質，直達病竈核心，且血清半衰期更短，從而大幅降低了系統性免疫副作用。

此外，與傳統的CTLA-4抗體主要通過阻斷CTLA-4與配體B7的結合來解除T細胞抑制相比，HBM4003在此基礎上還能直接清除腫瘤微環境中的調節性T細胞(Tregs)：HBM4003能夠通過改造Fc段，增強ADCC效應(抗體依賴性細胞毒性)，能夠精準清除這些CTLA-4高表達的Tregs，進而從根本上解除免疫抑制。

臨牀數據顯示，在聯合替雷利珠單抗(PD-1)治療難治性結直腸癌患者的II期試驗中，HBM4003客觀緩解率(ORR)達34.8%，疾病控制率(DCR)達60.9%，且絕大多數治療相關不良事件爲輕微的1-2級，臨牀中未觀察到4級及以上嚴重不良事件。

簡言之，HBM4003能在保證CTLA-4強效抗腫瘤活性的同時，將安全性風險置於可控範圍內。這也是和鉑達成12億美元BD的核心要素。

然後，回到“賣青苗”的問題。實際上，國內擔心中國創新藥企“賣青苗”，本質上是擔心國內企業將創新藥的未來價值和市場潛力拱手相讓。然而從此次的NewCo合同來看，和鉑醫藥此次與 Solstice Oncology 的合作，並非一次性授權HBM4003的海外權益，和鉑在拿到的逾1.05億美元前期對價中還包括Solstice Oncology價值逾5000萬美元的公司股權。

也就是說，除了最高11億美元里程碑付款及銷售分成，成爲股東的和鉑還能在Solstice Oncology上市或併購等資本運作中再獲得利益分配，實現與合作公司的深度利益綁定，並且手握股權也能讓和鉑未來參與到 HBM4003 在大中華區以外地區的開發策略制定、臨牀試驗方案設計以及商業化推廣規劃等環節，進一步積累國際商業化經驗，這顯然非“賣青苗”所能得到的。

不論從業務推進還是公司業績來看，和鉑當下的基本面依舊較爲穩健，持續震盪的股價則與港股大盤和板塊波動深度相關。因此對於目前低於行業平均估值的和鉑醫藥來說，其股價表現究竟是“腰斬”還是“倒車接人”，不同的投資者或許會有不同的解讀。