智通财经APP获悉，中金发布研报称，2月28日伊朗局势爆发以来，战事已经步入第四周，目前不仅没有缓和迹象反而还在不断升级。只要不预期冲突三四季度还无法结束，那么美债和黄金当前计入的预期就显得过于悲观，意味着反而存在“做多”的性价比。相反，如果担心冲突会持续至下半年，那么当前预期计入不足的美股将面临回调压力；A/H股也会难免会受高利率波及，尤其是成长风格。行业层面，伊朗局势如果持续升级，可能会首先影响市场对外需板块的预期(担心高油价导致衰退)、其次是周期(重现冲击需求逻辑，再转向供给逻辑)、最后是科技(高估值压力)。此时，可能只有美元现金(短债)、以及A股内部的防御方向可以起到较好的对冲效果(如低波红利、预期不高的消费地产、或者前期已经回调或者估值仓位不高的低价股等)。

中金主要观点如下：

2月28日伊朗局势爆发以来，战事已经步入第四周，目前不仅没有缓和迹象反而还在不断升级。在霍尔木兹海峡持续“实质性”封锁的情况下，以色列对伊朗核心能源设施的直接打击，加剧了对全球能源市场的冲击，布伦特油价持续走高至110美元/桶以上、TTF天然气价格单日上涨13%。局势升级和能源“危机”也引发了金融市场动荡的加剧，黄金大跌15%，美债利率骤升至4.4%，美股A股和港股的波动也在加大，美债波动率更是创2025年4月以来的新高。

随着局势演变，市场对冲突结束时间的预期也从一开始的“速战速决”，不断修正到现在的“长期对峙”。根据Polymarket的博彩赔率显示，市场预期3月冲突结束的概率已由2月28日的78%降至3月20日的4%，目前预期4月1日至5月15日期间结束的概率最高(44%)。通过将美联储降息预期作为测算的基准线和桥梁，该行发现不同资产对伊朗局势和油价路径计入的预期大相径庭，这既意味着风险，也孕育着机会。

美联储在何种情形下无法降息？冲突持续到三四季度、且油价一直维持在100美元以上

没有伊朗局势的话，美国通胀将在二季度触及2.8%的高点后回落，美联储基准情形仍可以且需要2-3次降息。

100美元的油价是“分水岭”，将把通胀高点从2.8%推高至3.5%，与当前联邦基金利率相当(3.5-3.75%)，意味着美联储短期就难以降息，但短暂的推高后下半年仍可回落，因此更多是推迟降息。该行测算，油价每上涨10%将推高美国整体CPI约0.2-0.3个百分点，如果参照中金大宗组测算的路径(布伦特油价二季度升至120美元/桶后，三四季度回落至80-90美元，该行测算，尽管整体CPI同比高点将在二季度升至4.6%左右，但高基数和油价的回落仍将推动CPI降至2.8~3.2%。换言之，美联储降息下半年仍可以降息。

那什么情况下美联储年内彻底无法降息？该行测算，要想让通胀抵消掉2025年下半年高基数的作用而无法回落，持续维持在3.5%以上，那么油价就要维持在100美元以上、且一直持续到三四季度。这与中金大宗组预期的极端情形一致，他们判断，如果美以伊冲突持续至年底，布伦特油价将在二季度升至150美元/桶，三、四季度油价中枢也将维持在100美元的高位。

各类资产计入了怎样的预期？美债、黄金和铜“年内不降息”，权益市场相对乐观

该行以资产计入的降息预期作为测算依据，铜、黄金和美债最悲观，CME利率预期已计入降息时点推迟至2027年9月，而权益市场则相对乐观。

铜：已计入小幅加息预期。铜价受流动性收紧以及对高油价挤压需求的担忧而下跌，伊朗局势升级以来LME铜价和Comex铜价分别下跌10.6%和12.4%。铜油比从1月初高点219降至当前的103，触及2010年来均值，说明市场已计入部分需求走弱预期。Comex铜期货的RSI相对强弱指数也回落至33，接近超卖区间。该行测算，当前Comex铜价(5.35美元/磅)隐含的1年期利率预期为3.74%，高于当前联邦基金利率中值3.625%，隐含未来1年加息12bp。

黄金：已计入年内不降息预期。伊朗局势升级以来，在美元走强、降息预期减弱、甚至流动性收紧的共同影响下，金价从5278美元/盎司大跌15%至4500美元/盎司以下，上周跌幅明显加速，对应的RSI指数从1月底高点90回落至29，已进入超卖区间。金油比从1月初高点79回落至当前的40，接近2010年以来均值向上一倍标准差。该行测算，当前黄金价格(~4492美元/盎司)隐含的1年期利率预期为3.72%，略高于当前联邦基金利率中值3.625%，隐含未来1年加息10bp。若假定其它因素不变，CME预期的2027年9月才能降息的利率预期对应金价4500美元/盎司。

美债：同样预期年内不降息。2月28日美以伊冲突爆发以来，10年美债利率抬升44bp至4.38%，从驱动因素来看，1)实际利率主导(31bp)，通胀预期同步抬升(13bp)，反映市场已经将高油价的压力转化为对美联储维持高利率水平更久(Higher for Longer)的定价。2)利率预期主导(27bp)，期限溢价基本持平，反映利率的波动主要集中在对降息路径的重新锚定。这与利率期货反映的信息一致，期货隐含的联邦基金利率未来一年预期自2月28日以来抬升70bp，意味着美以伊冲突爆发前，市场预期的年内2次降息预期已经被抹去，隐含降息时点也从FOMC会议前的2026年10月进一步延后至2027年9月。相对悲观的预期意味着，4.4%的长端美债利率已经基本计入了最为严苛的货币政策路径，反之冲突持续时间二季度内可以结束，那么当前长端美债或具备做多空间。

美股：估值仍有部分降息预期，盈利端还未计入持续高油价的影响。自美以伊冲突爆发以来，美股在全球权益市场中相对“抗跌”，一是因为权益市场对降息预期的反应往往滞后于债券，二是认为特朗普会再度“TACO”。从指数表现的拆解来看，虽然估值受高利率影响出现明显收缩，但风险偏好的修复部分抵消利率冲高对估值的拖累，尤其是标普500和纳斯达克指数的盈利预期还在上修，使得整体指数跌幅相对可控。如果局势持续升级，美股或面临10%的回调空间：估值“回吐”降息预期或回调3~4%，盈利端也将逐步计入高油价的影响，预计将回落6~7%。反之，如果美以伊冲突在二季度内结束，估值有望修复，但基于上半年油价对盈利的抑制，该行小幅下调标普500 年底目标点位，由7600~7800下调至7100~7200。

中国市场：内部有分化，对流动性敏感的港股和A股部分成长反应更大。对中国市场而言，港股以及A股部分成长如科创50对美元和美债利率更敏感。如果美债利率和美元维持高位，难免仍会对海外流动性和美债更敏感的港股与A股的成长风格造成一定冲击。伊朗局势升级以来，对美元流动性更敏感的科创50(-11.4%)、恒科(-5.2%)和恒指(-5.1%)跌幅更大，只不过恒科在伊朗局势之前就已下跌，估值下行空间有一定“保护”。A股其它主要指数表现相对有韧性，上证和沪深300分别下跌4.9%和3.1%，创业板指更逆势上涨1.3%。此外，若油价持续高位震荡，该行测算对企业盈利也将造成低单位数的拖累，尤其是部分化学制品、交通运输等行业。

除此之外，油价维持高位也会继续支撑强美元。短期内，油价的迅速冲高会因为1)美国页岩革命后转为石油净出口国，对能源价格上行的负面冲击小于欧洲和日本等经济体，2)油价上行推高通胀预期并压制降息预期，3)流动性收紧需要现金等原因，共同支撑美元走强。若油价长期维持100美元以上高位导致全球滞胀甚至衰退风险加剧，虽然美国也难以独善其身，但欧洲日本等经济体压力可能更大，也会被动支撑美元维持高位。回顾2022年俄乌冲突后，全球经济陷入滞胀，而美国受能源价格上行的负面冲击小于欧洲和日本等经济体，叠加美联储为应对高通胀而激进加息，美元从97持续走高至114。