海致科技集團

上市44天，海致科技（02706）迎來了第一次大考。

2026年2月13日港交所掛牌，首日暴漲246%，公開發售超購5065倍——市場對海致科技的“搶籌”，押的不是一家圖數據庫公司，而是一個“圖模融合”驅動的AI智能體增長邏輯。

3月27日，公司交出上市後首份年報。總收入6.21億元，同比增長23.4%；經調整淨利潤2415萬元，同比增長42.6%。核心增長引擎Atlas智能體收入1.46億元，同比激增68.4%。

市面上已有分析談到“增速68.4%，第二增長曲線確立”。本文則試圖用更精確的數字拆解，回答三個問題：這條曲線的質量如何？離真正改變公司收入結構還有多遠？投資者應該盯住哪些指標來持續驗證？

把兩條業務線擺在一起看

海致科技的收入由兩大板塊構成——Atlas圖譜解決方案（核心基本盤）和Atlas智能體解決方案（第二增長曲線）。2025年的全量數據如下：

增速的差異一目瞭然，但更值得咀嚼的是幾個容易被忽略的細節。

智能體客單價360萬，比圖譜高出近30%。 這説明客户不是在“試水”，而是在“下注”，360萬的採購決策在任何一家大型機構都需要走多層審批，能賣出這個價，意味着產品已經進入了客户的核心業務流程。更重要的是，這類大額採購往往並非零散的部門級需求，而是被客户管理層定位為企業智能化轉型的核心戰略級 AI 建設投入，相較於常規的工具型軟件採購，戰略級項目對應的長期預算規劃更為充足，後續全場景落地、功能迭代升級的可拓展預算空間也將更為廣闊。

智能體毛利率53.2%，高出圖譜約14個百分點。 在To B軟件行業，毛利率是衡量產品化程度的硬標尺。項目制公司通常在20-30%，能做到50%以上意味着標準化程度高、定製開發少、技術複用強。智能體53%的毛利率直接拉動公司整體毛利率從36.3%躍升至43.3%，一年提升7個百分點，在To B領域極其少見。

不過，真正讓人眼前一亮的數字藏在客户結構裏：50%的智能體客户是從圖譜老客户轉化而來的。

這個數字的重要性怎麼強調都不為過。它意味着海致走通了一條“先賣基礎設施、再賣上層應用”的客户升級路徑——已經部署了圖數據庫和知識圖譜的客户，天然具備向智能體進化的技術底座和數據資產，獲客成本大幅降低，交付效率顯著提高。年報還披露，有5名客户自智能體產品推出以來持續復購。在企業級市場，“第一單”也許靠偶然，“第二單”只能靠產品。能讓客户掏兩次錢，才是真正的商業驗證。

反轉倒計時：智能體什麼時候能挑大樑？

確認了曲線的質量，下一個問題自然浮出水面：按照這個速度，智能體什麼時候能超過圖譜，成為公司的第一大業務？

目前的比例是77:23，差距超過3倍。我們做了三組情景推演：

樂觀情景：智能體維持65%增速，圖譜維持15%增速

樂觀情景下，2028年智能體收入佔比接近一半；2029年智能體反超圖譜。

基準情景：智能體增速逐年放緩至40%，圖譜維持12%增速

基準情景下，2030年佔比逼近45%，完全反轉在2030-2031年。

保守情景：智能體增速降至30%，圖譜增速10%

即便在最保守的假設下，智能體佔比也將在2030年突破40%。

三組情景指向同一個結論：收入結構反轉是方向性確定的，分歧只在於3年還是5年。

而且，推演中還有一個尚未計入的加速因子——圖譜客户的存量轉化空間。2025年末圖譜客户172家，其中僅約20家轉化為智能體客户，轉化率約12%。另外150多家客户構成了一個龐大的“待轉化蓄水池”。如果轉化率提升至30-40%，智能體增長將獲得額外的內生動力，反轉時間表可能進一步提前。

10億現金在手，下一步棋怎麼走？

增長需要彈藥。這方面海致目前不缺。

截至2026年2月28日，公司賬面現金及金融資產合計超過10億元。對於一家年營收6.2億的公司，這意味着手上握着約1.6年收入體量的儲備——在AI行業普遍"缺錢找錢"的大環境下，這個家底相當紮實。彈藥主要來自IPO募資（淨額約6.55億港元）和存量經營積累。

從年報釋放的信號來看，管理層的花錢優先級很清晰：

第一，研發先行。 2025年研發費用同比增長64.6%至約1億元，增幅遠超收入增速。公司牽頭承擔了國家級重大項目，聚焦新一代多模數據庫關鍵技術攻關，同時作為唯一牽頭方入選北京市重點項目。AtlasGraph圖數據庫新版本在時序圖、數據生命週期管理等數十項功能上實現重要增強，GraphRAG技術也升級了對結構化及半結構化文本的解析能力。研發是在為下一代產品蓄力。

第二，開疆拓土。 公司的行業版圖正在從金融和公共安全兩個大本營向外延伸。年報中出現了幾個新面孔：為粵港澳大灣區某無人空間管理中心構建無人設備圖本體模型，覆蓋無人機、無人船、無人車；為某城市交通隧道公司部署路網運行分析智能體和基建養護智能體；某大型國有電信運營商連續三年復購，從圖數據庫擴展至GraphAgent等生態工具。高端製造、醫療健康、智能礦業也被列入了下一步重點方向。

第三，試探出海。 公司已為某海外非銀金融機構落地了包含大模型一體機在內的智能體應用平台，並明確表態要依託香港上市平台探索東南亞市場。海外收入目前體量尚小，但港股的身份天然為國際化資本運作打開了一扇門。

與此同時，經營效率也在改善。剔除上市費用後，經營現金流淨流出從2024年的3850萬元收窄至2025年的3020萬元。

護城河：為什麼別人很難複製？

市場不缺AI公司，也不缺喊“智能體”口號的玩家。海致憑什麼守住自己的地盤？

先看一個定位數據：根據弗若斯特沙利文，按2024年收入計，海致在中國產業級AI智能體提供商中排名第五——前面是百度、阿里、華為級別的巨頭。但在“以圖為核心的AI智能體提供商”這個細分賽道上，海致排名第一，市場份額超過50%。

這個差異揭示了海致的競爭策略：不和大廠在通用大模型上正面對撞，而是卡住圖模融合這個交叉地帶，做細分市場的絕對頭部。

這個卡位在目前看，有三層東西是競爭對手短期內難以複製的。

首先是底層技術。 AtlasGraph圖數據庫在2023年LDBC國際測試中以高於此前紀錄45%的優勢打破世界紀錄，綜合性能排名第一。圖數據庫是開發週期長、工程複雜度高的底層基礎設施，不是砸錢就能速成的。2025年新版本繼續拉大差距。

其次是行業沉澱。 服務超400家客户，覆蓋100+行業場景，最具分量的戰績是在六家大型國有商業銀行中的四家都完成了圖數據庫的國產替代——這些知識本體、數據治理經驗和行業方法論沉澱在交付過程中，是真正的隱性壁壘。

再次是商業飛輪。 “圖譜→智能體”的升級路徑已經跑通，50%客户轉化率和持續復購構成了正向循環。純大模型公司沒有圖譜的客户基礎和數據底座，純數據庫公司沒有上層智能體的應用能力，能同時打通全棧的玩家極少。

當然也要看到風險。微軟已經發布了GraphRAG框架，主流大模型廠商都在增強圖計算能力。如果通用工具的圖譜能力大幅提升，可能壓縮海致的技術差異化空間。但在可預見的2-3年內，通用框架在能源電網調度、金融資金監管、高端製造等專業領域知識多、安全要求極高的場景中達到海致的行業深度，幾乎不可能。

市場將如何定價？關注這五個數字

回到最初的問題——5065倍超購背後的預期，這份年報兑現了多少？

方向驗證了。 圖模融合的技術路線在產業端跑通了商業閉環，“先賣圖譜、再賣智能體”的客户升級路徑有50%的轉化率和實打實的復購訂單支撐。

節奏是穩的。 23.4%的收入增速、43.3%的毛利率、2415萬經調整淨利潤——在AI行業普遍增收不增利的背景下，海致交出了一份增長與利潤兼顧的答卷。連續兩年持續盈利，在同賽道中是稀缺屬性。

想象空間在於收入結構的演進。智能體從23%起步，未來3-5年有望成為第一大業務。10億現金的彈藥儲備、研發投入的持續加碼、新行業和海外市場的拓展，為增長曲線提供了向上彈性。

至於這個邏輯能不能繼續延續下去，接下來的每一份財報都是驗證。建議長期跟蹤五個核心指標：智能體收入增速、智能體客户數從40家向外擴展的速度、整體毛利率能否持續向50%靠近？經營現金流何時轉正？海外收入何時進一步突破？

一家在AI智能體賽道里能盈利、有壁壘、被客户反覆買單的公司，投資者值得給它一點時間。