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智通財經獲悉，3月24日，健合集團（01112.HK）披露2025年年報，在戰略轉型升級十週年的關鍵節點，公司交出了一份營收、利潤、財務結構全方位超預期的高質量答卷。全年實現營收 144 億元，同比增長10%並創歷史新高；成人、嬰幼兒、寵物三大營養護理業務全面增長，核心品牌紛紛登頂細分市場；毛利率提升至62.45% 創近四年新高，淨槓桿率降至3.45倍大幅優於管理層指引，在手現金充沛，成功邁入“經營週期向上 + 財務槓桿下行”的雙擊新階段，為長期發展築牢根基。

三大業務全面“問鼎”，支撐長期增長底盤

從營收結構看，營養補充品系列成為絕對核心，全年營收93億元佔比65%，連續4年實現增長，充分落地“全家庭營養健康領導者”的戰略定位。三大業務板塊呈現多元協同增長格局，其中嬰幼兒營養護理（BNC）業務表現最為亮眼，營收52.6億元同比大增20%，佔總營收36.6%；寵物營養護理（PNC）業務雖為最年輕板塊，卻成為增速排頭兵，營收21.5億元同比增長8.7%，2022年全面並表以來三年複合年化增長率超12%；成人營養護理（ANC）業務作為業績壓艙石，營收 69.5 億元同比增長4.4%，佔總營收48.4%，已成長為公司核心業績支柱。

核心品牌的市場表現更是亮點紛呈，成為各細分賽道標杆。Swisse斯維詩全球收入突破十億美元里程碑，同時首次登頂中國內地維生素、草本及礦物補充劑（VHMS）市場榜首，成為健合十年併購整合的標誌性成果；Biostime合生元順利完成嬰幼兒配方奶粉“新國標”過渡，超高端奶粉市場份額從2024年的13.3%激增至17.1%，四季度單季更是達到 19.5%，行業龍頭地位進一步鞏固；Zesty Paws快樂一爪穩居美國寵物營養品市場高認知度品牌之列，2025年營收同比增長12.8%，Solid Gold素力高完成渠道與產品高端化調整，高端寵物營養品品類同比增幅達14.3%，彰顯高端化佈局的顯著成效。

而且，公司盈利能力持續強化，盈利質量大幅提升。2025年整體毛利率較2024年提升1.8個百分點，各板塊差異化增長，ANC業務毛利率67.9%同比提升2.9個百分點，得益於採購成本優化與渠道組合改善；PNC業務毛利率大幅提升5.6個百分點至57.2%，核心驅動為高端產品收入佔比提升；BNC業務毛利率57.4%同比基本持平，整體盈利韌性凸顯。

從利潤端也能看出，經調整可比EBITDA 達20.51億元同比增長5%，重回2022年以來均值上方；經調整可比淨利潤6.64億元同比大增22.7%，淨利率提升至4.6%；公司全年實現淨利潤1.96億元，成功扭虧為盈，盈利步入趨勢性向好通道。

財務去槓桿“加速度”，“現金奶牛”本色迴歸

現金流與庫存管理方面，健合“現金奶牛”特質進一步凸顯。2025 年經營活動現金流淨額15.37億元，經調整EBITDA現金轉化率高達88%，年末在手現金17.09億元同比增長6.5%，為公司運營、研發提供堅實資金保障。

財務去槓桿進程超預期成為年報核心看點。公司持續優化債務結構，2025 年債務總額減少6.13億元，降幅6.52%。截至年末，人民幣計價債務佔比提升至82.2%，資產負債率從49.3%降至45.8%，淨槓桿率由近4倍降至3.45倍，遠優於3.7-3.8倍的指引，反映出公司去槓桿進程呈現出加速態勢。

站在2026年的起點，健合集團正處於從“高槓杆經營模式”向“高質量穩健增長模式”切換的臨界點。公司明確延續“增長優先、健康盈利、持續去槓桿”核心目標，三大業務均有增效潛力。ANC業務將深化 Swisse品牌全渠道佈局，提升品牌影響力；BNC業務將推動產品銜接轉化，拓展嬰童營養新品類；PNC業務年內完成中國內地本地化供應，通過品類創新與渠道擴展推動增長。

回顧十年發展，健合從單一奶粉龍頭成長為三大業務協同發展的企業，如今隨着槓桿經營正向反饋的體現，公司業績彈性有望充分釋放，市場估值模式有望從單一的現金流折現向更為合理的PE估值模式切換。對於長期投資者而言，這或許是一場經典價值重估的開始。