商湯－Ｗ

3月底，港股AI龙头商汤科技（0020.HK）发布2025年业绩报告。这份财报中藏着一个里程碑式的数字——公司2025年下半年实现EBITDA（息税折旧摊销前利润）3.8亿元，上市后首次转正。

此外，商汤经营性现金流也在2025年下半年首次转正。2025年全年，商汤现金周转周期从228天大幅缩短至129天。这一系列数据的改善，意味着商汤具备了自我造血的良性循环能力。

集团收入同样令人瞩目。总收入超过50亿元，同比增长33%，创历史新高；亏损同比大幅收窄58.6%。

分业务来看，商汤视觉AI业务正从技术投入期迈入规模化收获期。作为基石业务，视觉AI扮演了“现金奶牛”的关键角色。

2025年的财报显示，CV2.0业务不仅实现了收入增长，更首次实现了净利润转正，并连续两年保持正向现金流。这得益于商汤“通专融合”的算法生产体系——用大模型理解复杂场景，用小模型高效执行任务，彻底解决了传统AI落地中算力消耗与识别精度难以兼顾的痛点。显然，连续九年蝉联中国计算机视觉市场份额第一的商汤，如今已将这块业务打磨成了提供稳定现金流的压舱石。

如果说视觉AI是商汤的“盾”，那么生成式AI业务则是其刺破苍穹的“矛”。财报显示，生成式AI业务收入同比激增51%，达到36.3亿元，占总营收比重超过70%。

2025年，商汤持续投入前沿技术研发，全面确立了全球多模态大模型领域的领军地位。日日新系列大模型不断提高多模态推理天花板；SenseNova-SI空间智能模型率先打破虚实边界；全新NEO架构的发布，完成了原生多模态底层逻辑的彻底重塑。这些突破性进展，不仅重新定义了模型的推理效率与训练范式，更标志着商汤在践行多模态融合的道路上迈入了全新的代际。

在大模型应用层面，商汤已深入了泛办公、金融、智能营销、内容创作等领域，客户覆盖汽车、智能终端、消费、互联网、具身智能、金融、教育、医疗等千行百业。在与值得买科技的合作中，商汤助其提升店铺运营效率20倍、直播运营效率6倍、流量投放效率5倍、实时监控效率3倍。

大装置作为“三位一体”战略中坚实的技术底座，在2025年实现了从技术长板向产业闭环的深度跃迁。商汤大装置在追求算效的同时，商汤通过全球首个“算力管理-IDC运营-储能系统”全链路打通的AI智能系统，利用大模型预测电力负载，动态调度算力任务，预计将带来7%的电费节省。

尽管商汤交出了一份堪称“史上最强”的财报，但资本市场的反应却显得相对滞后。目前的股价与公司创纪录的收入、转正的EBITDA以及领跑全球的技术实力形成了巨大的“剪刀差”。

这种低估，或许源于市场没有注意到商汤已走到估值体系转换的十字路口。此前，市场对未盈利的AI企业，普遍取用的是PS估值法；而现在，EBITDA与现金流双转正后，其估值的锚点应该转向“盈利成长型公司”的PE（市盈率）、PCF（市现率）估值。

以商汤目前的情况推算，若2026年能维持EBITDA转正趋势，并实现经营性现金流的持续改善，其估值体系将迎来系统性重估。考虑到AI企业普遍亏损中，我们取用全球SaaS公司的估值水平作为参照系，成熟期SaaS公司的EV/Revenue倍数通常在8-12倍之间，而商汤目前这个数值不足5倍，存在明显的修复空间。

虽市场对AI行业存在预期惯性，但当一家公司同时具备了“现金牛”（盈利的CV2.0）、“增长极”（爆发的生成式AI）和“护城河”（算电协同的大装置）时，加上国内唯一实现“算力-模型-应用”全栈闭环，其价值重估只是时间问题。

历史经验表明，资本市场的情绪波动是短期的，而企业的内在价值是长期的。那些在行业低谷期依然能够保持财务健康、持续技术投入的公司，最终都会获得市场的认可。