泡泡瑪特

股市的泡泡玛特和现实的泡泡玛特仿佛活在两个平行世界。

智通财经APP获悉，近期，泡泡玛特THE MONSTERS与FIFA世界杯联名系列线上开售即秒空，线下门店也迎来抢购热潮。另一边，自发布年报后的泡泡玛特(09992)股价一度回调遇冷，即便创造了历史以来最好的营收，创始人王宁还被段永平赞赏未来或许能成为很好的朋友，却仍被资本市场屡屡质疑。

当下市场又一次“重估”泡泡玛特，正在思考该用哪套体系评估其价值的时候，也许值得回头看一眼中国市场。这是一个被严重低估的样本——市场的疑惑或许可以在这找到答案。

股市遇冷 门店火热

上海南京东路是观察消费品牌在中国市场真实热度与生命力的最佳窗口之一。泡泡玛特在这里有两家旗舰店，4月3日，一早便有消费者到店提货LABUBU世界杯联名款，以及抢购迷你包等周边。

“一大早就有人过来，到店顾客几乎都会专程来看看这个世界杯联名系列的周边，目前手机挂绳和迷你包卖得比较好。”泡泡玛特环贸店店员表示。

4月的上海阴雨不断，与门店的长龙所相伴的是股市的翻涌。就在一周前，泡泡玛特年报发布，市场呈现出“信心与恐慌”交织的戏剧性场景。

营收371.2亿人民币，同比增长184.7%，净利润130.8亿元，大涨284.5%，堪称炸裂的成绩单却换来一度回调的股市表现。

管理层除在电话会上展示自信，也用实际行动证明。自财报发布以来，泡泡玛特已经连续六个交易日回购。2026年迄今，泡泡玛特累计回购金额达17亿港元。

市场的恐慌来自预期落差：尽管大赚但没有“超预期”、担心未来对单一IP依赖过深、会上给出2026年“不低于20%”的增速预期。

更深层的原因，是估值逻辑的切换。

线下门店里这些排队的人群、社交媒体上晒出的拆盒视频，或许无法回答为什么业绩好却股价暴跌?但这些现象背后都指向一个方向：泡泡玛特正在成为越来越多人生活的一部分。当一个消费品从“潮流”变成“生活”，它的生命才刚刚开始。

一个核心变化是：对于泡泡玛特而言，线下门店不只是销售渠道，而是消费目的地。消费者进店不只是为了交易，整个消费过程也是体验的一部分。

经过在门店的观察，国内顾客是盯着某款IP系列“上新”专门来此，如此次的世界杯联名系列。而因为有网传最全产品，海外游客都化身“代购”进店选购“城市特产”。不少韩国游客都与多个家人好友视频通话，帮其挑选产品代购。

此外，拍摄探店视频也成为海外游客进店的一大目的。世茂广场全球旗舰店不再是常规货架摆放，而是按IP打造主题空间。

拎着购物袋的人群里，能听到不同语言，而无论什么肤色的顾客，进店后的动作高度一致：拍照、打卡、摇盒、拆盒。

在泡泡玛特，消费行为本身变成了可分享的内容，购物袋成为社交货币。从IP上线到线下拆盒再到社交分享，这一整套完整的体验闭环，让泡泡玛特与消费者建立起强情感连接，最终转化成为忠诚度。

截至2025年年底，泡泡玛特中国大陆的累计注册会员已经超越了7千万。新增注册会员数达到2650万，会员复购率达到55.7%，比2024年提高了6.3%，对于一个已经成立十五年的企业来说，现在能保持复购率的增长也足够让人意外。

正是这一变化，让泡泡玛特的增长不再单纯依赖开店数量。2025年，中国市场只净增14家门店的情况下实现134.6%的高增长，创收208.5亿元。

中国市场：被低估的样本

从2023年开始，泡泡玛特中国市场一直保持两位数的增长。在高基数下，2025年三位数的增长，一定程度上在打破天花板。

推动高增长的关键是更健康的IP矩阵，而非依赖单一爆款IP。在中国区，LABUBU的毛绒、手办以及周边产品加起来的销售贡献只占到三分之一左右。这显示出增长动力的多元化，证明了泡泡玛特商业模式的韧性和可持续性。

正如管理层所言，泡泡玛特不只有LABUBU，哪怕去年没有LABUBU，公司也获得了超级快速的成长。

除破百亿的世界级IPLABUBU，包括SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人在内的6大IP营收都突破20亿。CRYBABY、SKULLPANDA等IP增长都翻倍。签约不到两年的IP星星人增速达到1601.8%，远超LABUBU。

财报没有细分各大IP在国内的销售情况，但透过整体IP表现也能验证泡泡玛特愈发成熟的IP运营能力。

从2023年25.7%到如今134.6%的成绩，更多证明了泡泡玛特靠愈发稳健的运营，进入良性循环的周期里。

回看泡泡玛特在国内的运营动作，一套靠体系化运营，而非扩张的经营模式正在形成，改造集中在两方面：渠道的精细化和IP更进一步的矩阵化。

针对线下渠道，泡泡玛特2025年在选址和面积上进行门店改造。在国内更注重在核心城市的地标位置开设旗舰店，如哈尔滨中央大街、上海南京东路、武汉SKP等核心商圈。其次，陆续关停商场负一层小店，改造门店基本增加30%到40%，个别门店增加50%。管理层透露，这些改造的门店店销几乎是全国平均的一倍。这一增长并非依赖门店数量扩张，而是从存量中挖掘增量——门店数几乎没变，营收却翻倍，这才是运营效率的体现。

在效率之外，更重要的是，改造后的门店不再是传统的零售渠道，而是更具故事性与互动性的品牌体验现场，以及“自带流量的媒介”持续吸引人流并激发自发传播。

一旦旗舰店成为城市级的消费地标，非潮玩爱好者或泡泡玛特粉丝的人群也会萌生“逛一逛”的想法。这的确无法直接带来销售转化，但透过门店接触、了解和感受IP，就在无形中扩大IP影响力，培养潜在消费者。换句话说，这在给IP“续命”，延长生命力，实现长效经营。

此外，在部分核心门店，泡泡玛特做了大量细节上的调整：增加50%的收银机，顾客排队时间大幅缩短；自提服务的客户响应时间从平均60秒提升到15秒。这些细节累加起来就能显著改善消费体验。

注重体验的调整同样发生在线上渠道。2025年，泡泡玛特探索线上线下联动、直播游戏化社交化的运营转型。如尝试云逛店，给线上消费者开辟线下逛店体验。根据Hirono小野的孤独情绪制作了一档深夜电台直播，全程不卖货，只连线聊天。

根据财报数据，无论是抽盒机、天猫还是抖音渠道都实现了超三位数增长。

体系化运营的另一个侧面是，产品与渠道更进一步的高效协同。褚音透露，泡泡玛特的产品运营的节奏和终端渠道的营销节奏保持完全一致。带来的直接影响就是，产品的生命周期都特别长。

2023年10月就上市的LABUBU马卡龙系列，如今依然是国内的大热款。另一个常青款是早在2022年11月上市的SKULLPANDA温度系列。

泡泡玛特在中国市场经历过调整周期，走过弯路，也积累了经验。如今，这套“多IP、多品类、全渠道”的运营体系已经沉淀出一套可复制的方法论，至少中国市场已经是一个可参照的样本。而这才是全球化扩张最核心的资产之一。

主动驶入维修站

2025年是上市以来增长最快的一年。labubu的全球性爆红超出管理层的预期，同时也极大拉高了外界对泡泡玛特的期待。但其走红有一定偶然性。

泡泡玛特没有被突如其来的爆红推着走，而是选择用一年的时间消化组织、供应链、全球化管理上的压力。王宁将2025年比作F1赛场上的超高速飞驰，而2026年则是“进到维修站，加加油换换轮胎的一年”，核心目标不是追求极致的增速，而是在高速发展后主动修整，夯实基础，实现更长期、更稳健、更健康的成长。

修整从组织架构的调整开始。在业绩发布会上，文德一以首席增长官的新身份出席。此前，他与司德一起出任联席COO，共同负责集团在全球业务的管理和运营工作，具体负责亚太区和欧洲区。作为2018年就加入泡泡玛特的韩国籍高管，其是一手将泡泡玛特海外业务“从0做到1”的操盘者。

这一变动释放出明确信号：泡泡玛特接下来将强化资源协同，把在中国市场打磨成熟的运营经验，系统性地复制到海外。

在具体规划上，泡泡玛特海外将以四大区为中心辐射周边——欧洲辐射非洲，亚太辐射中东南亚，美洲辐射中美。从首都城市向二三线城市渗透，重点布局旅游城市和机场门店。

首席运营官司德透露，2026年，美国门店将超过100家，纽约时代广场和第五大道的两家旗舰店计划四季度开业。司德的目标很明确：让线下比例回归略高于线上的健康结构，修整目前线下承载能力明显不够，导致线上占比过高的问题。

(美国旧金山门店)

中国市场的打法则是继续“精耕细作”。门店数量不会大幅扩张，重点在于升级改造，数量将远超2025年。

包括甜品、线下乐园等的新业务是另一个值得关注的变量。在业绩贡献之外，这些动作代表着泡泡玛特正在探索IP更强的延伸性以及对于IP长线运营的坚持。管理层明确表示，以IP为核心的集团化是未来五年的核心战略。

主动调整是一以贯之的经营理念的延续。他曾在内部反复提及“尊重时间，尊重经营”。这恰恰符合价值投资最核心的逻辑：不追逐短期的极致增速，而是追求长期的健康复利。

戏剧性的转折在于，价值投资的坚定拥护者段永平曾经直言“看不懂泡泡玛特”，但在市场一片唱衰时，却突然改变站位，收回之前不投资泡泡玛特的说法。他表示：“经济学的‘速度’实际上是物理里面的‘加速度’。投资买的是未来的总量，是物理里面的‘速度’ב时间’得到的‘总长度’，当然有点‘加速度’会在单位时间里跑得更远。”

当市场盯着一家公司“现在跑得有多快”时，段永平认为真正的价值在于“跑多远”，也就是未来能积累的总量。而决定总长度的，不只是一时的速度，是公司是否在持续变得更强大。

在“力挺”发言之后，段永平在雪球上频繁翻牌网友对于泡泡玛特的提问，并直言和王宁将来或许可以成为很好的朋友，因为很欣赏他。

泡泡玛特管理层主动将2026年增速指引调至“不低于20%”，在市场看来是“减速”，但在段永平看来，这恰恰是在积蓄“加速度”：通过主动降速修整，解决组织、供应链、全球化管理中的问题，为更长周期的稳健增长积蓄势能。

无论外界如何评估、股市如何“过山车”，泡泡玛特始终很清楚自己的核心价值到底在哪里。