三生製藥

去年5月20日，三生制药(01530)与辉瑞达成了一项交易总额最高逾60亿美元的大型BD交易，并凭借其中高达14亿美元的首付款刷新了国产创新药出海首付款金额的纪录。授权交易达成后，辉瑞还将按30日成交量加权平均价认购了三生制药1亿美元普通股。而近日，这项大型BD交易带来的正面影响映射在了三生制药的年报中。

60亿美元BD成业绩增长关键

智通财经APP了解到，3月30日，三生制药披露了其2025年年度业绩。财报显示，公司全年实现营业收入177.0亿元，同比增长94.3%;当期归母净利润达84.8亿元，同比大幅增长305.8%;对应经调整归母净利润则为84.5亿元，同比增长264.6%。

在亮眼的营收和利润表现之下，三生制药报告期内研发费用达15.2亿元，同比增长14.6%;并且截至2025年末，公司财务资源已增至204.0亿元，有息负债比率降至9.8%，综合财务成本实现正向贡献达2.3亿元，资产负债结构实现了进一步优化。此外，三生制药还将延续稳定的分红政策，派发2025年度股息0.25港元/股。

拆分三生制药此次年度收入明细，可以清楚看到公司与辉瑞达成的重磅BD对其财务端的深刻影响：期内三生制药确认授权收入94.25亿元，而这主要来自于辉瑞支付的BD首付款。

这也就是说，报告期内，三生制药的除去授权收入后的营收约为82.71亿元，较上年同期的91.08亿元减少约9.12%。对此，三生制药在财报中明确提到，公司期内生物药品营收下滑，主要是受集采价格下滑和医保政策影响。

在近日中金公司最新发布的研报中也指出，三生制药“内生收入同比有所下滑”。但在研报中，中金同样表示，2025年公司特比澳CLDT适应症及柏瑞素胃癌适应症获批，613(IL-1β单抗)及611(IL-4R单抗)等4项产品递交NDA，2026年初新比澳(长效促红)及608(IL-17单抗)获批上市，均有望在后续为公司贡献收入增量。而在2025年11月，公司公告拟拆分蔓迪国际港股上市，该行认为则有望其帮助公司持续聚焦创新主业。

而在与辉瑞的BD合作方面，根据公司财报以及中金公司的研报，辉瑞去年已针对SSGJ-707公布包含NSCLC及CRC全球多中心III期临床在内的7项临床项目，并在2026年计划启动超过10项新适应症及10+项创新联用临床试验，其中1线联合化疗治疗SQ &NSQ NSCLC以及1线联合化疗治疗mCRC的3项全球III期注册临床已启动患者入组。而随着后续更多临床数据读出，有望为三生制药带来更多里程碑付款。

也正是基于以上原因，中金在研报中虽然因报表确认节奏调整因素，将三生制药2026年净利润预测大幅下调47%至30.24亿元，但同时表示，持续看好SSGJ-707成为下一代I/O基石药物潜力，因而维持了其36.5港元的目标价，较现价存在约60%的股价上望空间。

何时确定股价反弹节点?

不过，面对亮眼的年报业绩，二级市场的反映却有些“耐人寻味”。财报披露次日，三生制药股价开盘即“跳水”：开盘5分钟内股价跌幅便接近8%，虽然在半小时内一度拉升至水线附近，但由于场内“空方”势力明显占优，公司股价在冲高回落后最终收跌6.75%。

虽然公司股价在4月1日大幅收涨11.84%，但后续的“四连阴”，依旧反映出场内持筹者在公司业绩后出现的分歧以及场外投资者的观望情绪。

拉长时间来看，在与辉瑞达成60亿美元BD后，去年5月20日，三生制药单日股价上涨32.28%。在后续港股创新药牛市带动下，三生制药股价2025年度涨幅高达314.75%，若以年度高点36.8港元计算，公司股价年内最高涨幅则达到了531.22%。

然而在去年9月股价触顶后，三生制药股价后续出现了明显的波动下跌趋势。虽然期间公司股价有三次向BOLL线上轨反弹表现，但去年9月至今其股价整体上多数时间仍表现为在BOLL线中下轨震荡向下。从月度股价表现来看，三生制药股价从去年12月至今年2月已出现“三连跌”，直到今年3月才止跌反弹3.19%。

从经纪商交易情况来看，近20日，三生制药卖方席位前5位分别为香港上海汇丰银行、花旗银行、渣打银行、中国银行和法国巴黎银行，分别净卖出3218.83万股、2693.53万股、1600.55万股、662.46万股和264.83万股。可以看出，在卖方席位中，外资撤离的趋势较为明显，前三席机构的净卖出占比达89%，这一表现与近期外部因素影响下港股外资调仓趋势一致。

然而在同样的投资环境下，国内资金的选择恰恰相反。三生制药同期的买方席位前5位分别为港股通(深)、港股通(沪)、摩根士丹利、高盛和中国工商银行，分别净买入5037.25万股、2372.35万股、567.33万股、305.75万股和220.05万股，其中港股通渠道资金合计买入7409.60万股，占前5席总净买入额的90.30%。

从三生制药的港股通持股变动情况来看，今年以来港股通资金在三生制药上的交易策略更偏好右侧交易，在今年3月11日公司股价确认反弹趋势后，港股通资金对三生制药的持股比例无视了公司股价短期波动出现持续上升，从3月11日的38.27%增至4月9日的41.37%，显示出内资对于三生制药较为强烈的买入意愿。

实际上，内外资近期在三生制药股票交易上的策略区别，其实反映出内资对港股生物医药以及整个中国生物医药的坚定看好。

从宏观角度来看，2026年政府工作报告首次将生物医药列为“国家新兴支柱产业”，与集成电路、航空航天平起平坐，从“民生行业”升级为“国家战略科技力量”。而在行业层面，国内生物医药行业也从“研发投入期”正式进入“产品销售+授权收入”双轮驱动的盈利周期。

统计数据显示，2026年Q1季度，国内创新药BD交易总额突破600亿美元，接近2025年全年(1357亿美元)的一半，平均单笔交易27亿美元，平均首付款1.84亿美元，两项数据均刷新历史纪录。其背后一定程度反映的是中国医药创新力量在全球医药创新的话语权持续提升。

相比于对外部地缘政治因素更敏感的外资，有着稳健投资环境的内资能够更加从容地押注中国创新药行业的发展方向。

从短期来看，除了上述提到的国内创新药BD交易热度外，今年4月的AACR年会将有超100家中国药企亮相，带来近400项研究成果，覆盖ADC、双抗、小核酸等热门领域，恒瑞、科伦博泰、信达等将披露NSCLC、乳腺癌等大适应症关键临床数据;而在5月，中国创新药企业也将在ASCO年会上集中亮相。

在此关键节点，提前“押注”上一轮港股创新药牛市的龙头标的，显然是符合当下市场投资的调性，也为场外持币投资者提供了一个风向标。