佳鑫國際資源

坐拥世界级钨矿资源的佳鑫国际资源(03858)，其股价较钨价已率先抢跑。

据中钨在线数据，此轮钨价回调于5月28日见到阶段性底部——当日65%黑钨精矿报41万元/吨;随后开启反弹，至6月3日报价已回升至45万元/吨，短短五个交易日较低位反弹约10%。

而佳鑫国际资源的股价较商品价格先一步见底，其在5月18日迎来了此轮股价回调的最低点——68.7港元每股。在震荡四个交易日后开始逐渐拉升，至6月3日，其股价最高升至96.4港元，11个交易日股价涨幅超30%，走出了一个典型的“商品磨底、股价抢跑”的K线结构。

此轮钨价的大幅回调确实让市场心有余悸，但过往无数的投资案例均已证明：恐慌往往对应着价值的黄金坑。若剥离情绪看本质：未来钨矿供给收紧的刚性逻辑仍未改变，全球钨矿缺口仍将持续扩大，而佳鑫国际手握全球顶级低成本矿源，即便钨价全年维持在了60万元的新中枢区间，其所释放的利润也将爆发式增长。

而股价先于钨价见底便已说明;当前大概率已是佳鑫国际资源股价的底部区域，待产业链库存出清、钨价重获平衡，佳鑫国际资源有望凭借其稀缺性，挑战股价前高。

钨价深度回调背后超跌明显，价格中枢有望回升至60万/吨

回首2025年以来的此轮钨价行情，本质上已走了三个阶段。第一阶段是在供给收紧、需求刚性、战略价值重估三大因素的共振下，推动钨价上演了单边的大牛市行情。

以65%黑钨精矿为例，该产品价格从2025年初的14.3万元每吨持续攀升至2026年初的46万元每吨，年内最大涨幅超220%，断层领涨同期的小金属板块，创下了十余年以来的最大的年度涨幅纪录。

而进入2026年第一季度，则迎来了钨价的加速冲顶。由于出口管制把出货通道掐住，持货商转向锁仓惜售，叠加工厂端原料库存跌至数年低位，市场流通量被不断抽干——至此价格不再由"边际需求"定价，而进入了流通性枯竭驱动的囤货逼空，这将行情加速推向极致，3月12日黑钨精矿价格冲顶105万/吨，较起点最大涨幅约634%。

在行情加速冲顶之后，随之而来的便是行情的第二阶段，即“泡沫挤出与深度回调”。由于钨价冲上100万/吨后，导致下游硬质合金、切削工具等传统消费主力军陷入严重的成本-利润倒挂。下游企业由“追涨补库”逆转为“减产止损、消耗存量”，终端承接能力的坍塌使得高价格失去了需求底座，这是此轮钨价回调的核心内因。

同时，由于出口管制导致的海内外价差倒挂，迫使原本面向全球的供给存量回流国内市场，再叠加进口矿的补给效应，表观供给在短期内呈现"被动过剩"。尽管国内开采配额持续收紧且环保成本依旧刚性，但这种被短期贸易结构扭曲的供需仍在一定程度上抑制了产品价格上涨。

而小金属特有的薄盘效应，则成为了钨价此轮深度回调的“放大器”。

钨产业链狭窄的流通盘使得价格弹性极高，但一旦囤货逻辑逆转，持货商由“惜售”转为“抢跑”，而买盘在“买涨不买跌”的心理下全面观望，市场成交便会迅速冻结。这种流动性黑洞迫使卖方不断降价以寻求对手盘，进而引发负向螺旋踩踏，从而导致钨价由105万元/吨的高位一路回调至42万元/吨，回调幅度高达60%。

值得注意的是，钨价回调至42万元/吨是一个极其关键的点位，因为高成本矿山的全成本线在约38-42万元/吨的区间，回调至42万元/吨后会触发边际产能开始被动减产乃至停产，供给端出现自发性收缩，从而使42万/吨由“情绪底”升格为具有供给侧刚性的阶段性底部支撑。

而在钨价迎来42万/吨的强支撑后，钨价行情便随之进入了第三阶段，即去泡沫后的再平衡与中枢修复阶段。此时的价格已完成对囤货溢价的清洗，定价权从“多杀多”交还给了供需基本面。

从供给端来看，中国贡献了全球近八成的钨矿产量，这种供给集中度本身就意味着全球钨的原料定价权高度内化于中国的资源管理框架之中。在配额制的指标化管理下，我国钨矿供给端天花板明显。

2025年我国第一批钨矿开采指标(WO₃65%)定为5.8万吨，同比削减6.5%;2026年全国总控制指标进一步压至11.5万吨，较2025年估算的全年总盘子再降约中高个位数百分比，供给端连续第三年实质性收紧。

同时，执行端更严——指标当年有效不结转、低品位/小型共伴生矿指标清零、环保安环一票否决等——这意味着合法原生产出不具备随价格上涨而线性放量的条件，供给曲线高度刚性，价格弹性几乎全部集中在需求侧和流通环节。

而在需求端，呈现“底盘稳、增量快”的双层结构：传统硬质合金(占钨消费约60%)作为耗材底盘，需求韧性与制造业景气绑定，需求不会因价格周期而消失，只会递延，构成了钨消费的韧性底座。

同时，光伏钨丝替代高碳钢金刚线才是本轮最关键的增量引擎——薄片化趋势下渗透率从2024年约20%跃升至2025年的40%+(头部厂导入已逾六成)，光伏用钨从千吨级快速切入万吨级。再叠加钨在军工、半导体靶材、高端装备等不可替代领域的刚性消耗，以及可控核聚变等前沿方向的长期期权价值，需求侧对价格的中枢抬升逻辑具备结构性支撑。

中信建投此前发布研报表示，在中国开采配额持续收紧，叠加硬质合金、光伏钨丝及高端制造领域对钨需求的稳步增长下，全球钨矿供需缺口正呈扩大之势，其预计2026年、2027年缺口分别为5.0%和6.4%。这将是钨价于高位运行的最核心因素。

基于全球钨矿这一供需缺口仍在持续扩大的产业本质，42万元每吨的钨矿价格，显然是超跌的，而这主要是因为小金属薄流通盘的结构性缺陷所导致。

小金属的薄流通盘会导致价格的运行天然呈现双向放大：上涨阶段因流通枯竭与囤货正反馈走向逼空极值，下跌阶段则因去库存与多杀多形成踩踏式超跌，即上涨时容易涨过头，而下跌时也容易跌过头。

因此，42万元/吨附近的探底，其实是薄盘结构下的超调(overshoot)，而非缺口逻辑证伪。当价格砸穿均衡后，产业链会沿“成本约束—库存消耗—补库重启”自行走向再平衡，其修复并非线性反弹，而是在供给天花板不变的前提下，由边际产能退出、贸易抛压衰减与下游刚需回补共同驱动的中枢抬升过程——市场主流预期亦指向2026年黑钨精矿价格运行中枢有望回到60万元/吨附近。

而短期内几股供给侧的“额外收紧”刺激加速了这一修复窗口的到来。一是5月接连发生的矿山安全事故料进一步强化安全执法与合规审查，边缘产能复产与扩产节奏被压住，合规成本上行;二是6–8月高温多雨与汛期的季节性扰动，天然压缩露天/选矿环节的开工稳定性。二者会削弱流通货源的恢复弹性，从而对钨价中枢的重新确认形成支撑。

价稳、量增、本降，三维共振推动利润端加速释放

周期股的投资逻辑通常遵循两个阶段演绎。第一阶段由产品价格的主升浪预期主导，股价与商品趋势高度共振，呈现出流畅的上行态势，直至市场对价格见顶形成一致预期，估值修复随即告一段落。

第二阶段的核心在于商品价格能否维持高位震荡。若价格中枢得以稳固，投资逻辑便由“价升”转向“量增”，具备“价稳量升”能力的企业，其股价在回调后不仅有望挑战前高，甚至可能穿越周期再创出新高;反之，若商品价格无法企稳而转入跌势，则意味着该轮周期投资的机会已然终结。

而在钨价中枢大概率回升至60万元每吨，维持高位震荡的前提下，佳鑫国际资源有望成为此轮完整钨矿投资行情中最有望挑战股价前高的企业。

作为扎根于哈萨克斯坦的钨矿公司，佳鑫国际资源专注于开发巴库塔钨矿项目。截至2025年12月31日，巴库塔钨矿拥有1.056亿吨矿石量(品位0.212% WO₃)，三氧化钨资源量达223.8千吨，是全球第四大WO₃矿产资源量钨矿(包括露天钨矿及地下钨矿)，且为全球最大的露天钨矿，并在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能。

目前，佳鑫国际资源已向市场披露了巴库塔钨矿明确的量产规划：一期生产目标为年处理330-380万吨矿石，已于2025年启动，可年产钨精矿5000吨以上。2025年佳鑫国际资源全年钨精矿产量5008吨

(WO3品位65%)超市场预期。

值得注意的是，2025年5008吨的钨精矿产量并非完整的年度产量。由于巴库塔一期2025年4月才进入商业生产，并经过数月的爬坡才实现满产，而2026年才是一期产线满产后的第一个完整年份，因此实际产量将远高于2025年。上海第一证券便预计佳鑫国际资源2026年的钨精矿产量将达到9612万吨。

但这也不是佳鑫国际资源产能的极限，公司二期生产线计划于2027年第一季度投产，届时年处理矿石能力将提升至495万吨，公司产能将迎来加速释放。第一上海证券表示，随着二期产线的投产，佳鑫国际资源2027年的产量有望达到1.51万吨，较2026年再度增产近60%。

而据中金公司根据佳鑫国际资源2025年的实际业绩进行的反推，测算出了该公司2025年全年钨精矿的税前完全成本约为13.9万港元/吨(约合人民币12.7万元/吨)。该税前完全成本包含了约营销费用、部分财务成本摊薄等，基本相当于产品卖价高于该成本价就能直接赚钱。

而中金公司在佳鑫国际资源2025年业绩的点评中，对巴库塔钨矿给出了清晰的单位成本画像：按全年产/销65%白钨精矿5008/4879吨反推，单吨税前完全成本约13.9万港元(约12.7万人民币)——这一口径已包含采选营运成本、折旧摊销、管销费用及霍尔果斯方向的运输通关等全部经营性开支(不含财务费用)。

该数值本质上是“经营盈亏平衡点/吨”，这足以见佳鑫国际资源在成本端的强大市场竞争力，且该数值还有进一步下探的空间。随着2026年一期进入首个完整运行年，固定成本被更大量摊薄，叠加回收率优化单吨完全成本有望下探至9–11万元/吨区间。到2027年二期预抛废投运后，公司招股书指引其营运现金成本可压至4.9万元/吨级，对应含折旧的稳态完全成本最低可降至7万元每吨。

以上述各项指标预测数值为前提，可推算出佳鑫国际资源2026、2027的税前利润分别为49.02亿、80亿元，这较2025年3.36亿的税前利润大幅飙升，实现了持续的爆发式成长。

显然，只需2026、2027年全年的钨价中枢价格稳定在60万元每吨，那佳鑫国际资源利润端便可凭借销量的提升以及露天矿持续下探的成本红利迎来“量增+本降”双击的加速释放期。

而佳鑫国际资源此前由于钨价的踩踏以及限售股解禁后基石的浮盈兑现，导致公司股价有明显回调，截至6月4日收盘市值已不足400亿人民币，对应2026年的PE仅有8倍左右。若给予其2027年10倍PE的估值，佳鑫国际资源股份或将仍有翻倍空间，挑战前高自然水到渠成。