亞馬遜

智通財經APP獲悉，亞馬遜(AMZN.US)股價在公佈了超預期的第二季度業績後連續兩個交易日收漲，累計上漲約20%。在多頭看來，儘管2026年資本支出預期被上調、且自由現金流轉負，但亞馬遜雲計算業務收入連續第五個季度實現加速增長緩解了對於其鉅額人工智能(AI)資本投入無法產生回報的擔憂。不過，仍有謹慎的市場人士認為，對亞馬遜來説，真正得到驗證的是人工智能(AI)需求，而不是建設成本與實際經濟回報之間的關係，這意味着亞馬遜未來股價可能因資本開支的拖累而再度承壓。

亞馬遜Q2業績超預期 雲業務加速增長驗證AI需求

財報顯示，亞馬遜第二季度總營收同比增長20%至2006億美元，好於分析師平均預期的1970億美元;營業利潤為275億美元，同比增長43%;淨利潤為626億美元，同比增長245%，其中包含534億美元的税前非經營性其他收入，主要來自其對Anthropic的投資;攤薄後每股收益為5.75美元，遠高於分析師平均預期的1.82美元。

最核心的亞馬遜雲服務(AWS)營收同比增長37%至422億美元，好於分析師平均預期的406億美元，創2021年第四季度以來最快增速。在財報發佈前，投資者高度關注AWS的增長情況。亞馬遜首席執行官安迪·賈西表示，AWS正在“蓬勃發展”，並指出其AI和自研芯片業務部門的增長勢頭強勁，兩者年化收入均超過250億美元、且同比均實現三位數百分比增長。

與其他大型科技公司一樣，亞馬遜正在大規模投資數據中心和芯片，以抓住AI和雲計算服務需求快速增長帶來的機會。亞馬遜第二季度資本支出達542億美元，高於上年同期的321億美元。其大力投入AI產品和基礎設施的舉動導致自由現金流轉為負值——截至第二季度末，該公司過去12個月自由現金流淨流出76億美元，而一年前則為182億美元的淨流入。

亞馬遜還將2026年資本支出預期從此前預計的2000億美元上調至2200億美元。賈西表示，其中大部分支出將用於AI領域。賈西表示，內存價格的上漲推高了其資本支出的預期。他補充稱，亞馬遜的支出熱潮在短期內不太可能放緩，“即使達到這一水平，我們到2026年仍無法擁有足夠的產能來滿足全部需求，我相信這種趨勢在2027年同樣會持續。事實上，我們認為2028年的需求都已經非常顯著”。

賈西還表示：“我們在這場AI轉型浪潮中處於非常有利的位置。”他強調，亞馬遜的AI基建投資對於滿足其雲服務日益增長的需求至關重要。他表示，AWS在本季度的積壓工作量(即尚未上線的合同項目)已達到4960億美元。

市場樂見AI需求得到驗證 卻忽視資本支出及折舊隱憂

亞馬遜第二季度財報進一步提升了AI需求驗證的程度——實際上，這種驗證在亞馬遜的第一季度財報中已經有所體現——並對相關趨勢進行了更強確認。這也是推動亞馬遜績後股價大漲的重要原因。

但與此同時，亞馬遜股價的上漲似乎選擇性地忽略了該公司上調全年資本支出預期這一事實。如果參考亞馬遜自身過去的發展歷史，資本支出壓力通常並不利於公司股價表現，而當前這一輪資本投入週期與過去存在巨大差異。本輪資本支出的規模更高，且隨着公司持續宣佈新的資本投入計劃，投資回報兑現階段正在不斷被推遲。同時，資本支出增長速度與收入增長速度之間的差距依然非常明顯。

亞馬遜在第二季度財報中將資本開支計劃從約2000億美元上調至約2200億美元。從投入到首次產生賬單收入的時間預計為6至24個月，且部分資產的使用壽命長達30年。這意味着投資回報將在數年內(而非數個季度)逐步實現，並且隨着需求趨於穩定，不同資產將在不同經濟環境下，以不同節奏形成收益。另外，當亞馬遜此前2021年至2022年的資本支出週期啓動時，該公司擁有更強勁的自由現金流基礎，這與當前情況完全不同。

這也是為什麼有市場人士認為，在第二季度財報帶來的最初市場興奮情緒消退後，亞馬遜股價將重新回落。在一些投資者看來，亞馬遜AWS業務表現所展現出來的AI需求強勁並不能回答資本支出的經濟回報問題。

有分析指出，AWS業務表現強勁並不能證明亞馬遜當前資本投入是合理的。AWS只是AI投資鏈條中的一個環節——它説明企業正在將系統遷移至雲端，僅此而已。它實際上處於AI投資影響較弱的一端。

真正重要的資本支出問題在於AI訓練業務以及定製芯片(Trainium)，而這兩個領域的需求和經濟模型仍處於早期階段。儘管AI訓練業務和芯片業務目前公佈的數據表現良好，但需求高度集中於少數幾家AI實驗室。更重要的是，這些業務的盈利模式仍然沒有得到驗證。市場還不知道，在穩定運營狀態下，這些業務能夠實現怎樣的利潤率?在持續折舊壓力下，資本回報率是多少?相關資產的實際使用壽命是多少?

一些跡象甚至更加令人擔憂。除了自由現金流已經轉為負值之外，折舊費用也持續上升。第二季度，亞馬遜整體折舊與攤銷費用(D&A)同比從約152億美元增長至約200億美元。其中，AWS相關折舊費用從約48億美元上升至約81億美元。更重要的是，折舊增長速度正在超過收入增長速度——AWS第二季度折舊與攤銷費用增長約67%，而收入增長僅約37%。

這表明亞馬遜正處於一個高度激進的AI基礎資產建設階段。這些建設過程中必然出現的成本對公司的現金流和財報利潤都會產生負面影響(而股價本應對此有所反映)，儘管這些因素本身並不一定意味着公司存在重大問題。

此外，上半年新增的約900億美元資產才剛剛開始計提折舊，因此後續幾個季度的利潤率將面臨更大的折舊負擔。該公司還面臨服務器五年使用壽命假設與AI設備快速淘汰風險之間的矛盾。

總的來説，亞馬遜股價在第二季度財報公佈後的漲幅可能已經超過了AI需求驗證所應帶來的估值提升，包括資本支出增加和折舊壓力在內的負面因素則似乎尚未被市場充分定價。市場正在忽視亞馬遜所處的資本投入階段中存在的壓力和不確定性。投資者或許可能繼續觀望，直到亞馬遜資本開支所指向的AI需求和其經濟性得到證明、以及AWS收入增長與折舊費用增長之間的差距開始縮小，再重新評估買入機會。