臺積電

英偉達

理論上，這一交易長期以來是金融行業堪稱“賺錢機器”的套利交易之一：有着“芯片代工之王”稱號的芯片制造巨頭台積電(TSM.US)股票價格在紐約的交易價格遠高于在中國台灣的交易價格，帶來基于“均值回歸”投資理論的所謂“ADR-台股套利交易”。

正是基于兩者之間的大幅溢價，對沖基金交易員長期以來輕松賺取利潤，他們做空溢價高企的美國ADR股票，買入台積電台股，在價格趨同效應催化之下這種策略持續帶來利潤。

然而，有市場觀察人士表示，這種策略近期明顯行不通，並且給一些對沖基金帶來套利損失。核心問題在于，台積電的ADR與台股價格差距不僅沒有縮小，反而于1月份擴大至平均25%，一舉創下2009年以來的最高水平，大幅高于過去十年的平均溢價6.4%。

隨着人工智能投資狂潮以及全球企業與政府布局AI的熱潮幾乎沒有消退的迹象，台積電已成爲美國投資者以及全球對沖基金的最愛投資標的，因爲這些資金無法輕易購買這家芯片制造商在台北上市的估值與股價較便宜股票。

如果一家國際公司同時在美國以及本國上市，“國際熱錢”以及美國龐大的杠杆型對沖基金往往更青睐該公司的美股標的，首先是美元這一國際貨幣帶來的無可比擬優勢，美元資産乃美國投資機構以及“國際熱錢”的首選資産，其次是美股爲這些投資機構提供了便利得多的暢通投資渠道，流動性優勢通常帶來顯著溢價。

對于台積電股票本身來說，台積電美股ADR 被納入多個國際主要指數，比如費城半導體指數，以及相關ETF——比如 VanEck 半導體ETF 和iShares費城半導體ETF;這些指數和 ETF帶來的龐大國際市場被動投資勢力，大幅增加了市場對台積電ADR的需求，而這種被動投資優勢是台股完全不具備的。

台積電ADR與台股之間的溢價將繼續擴張?

對于那些試圖押注溢價將縮小的對沖基金而言，他們所擔心的是，即使溢價飙升至令人瞠目結舌的水平，投資者們仍將繼續推高台積電美股ADR的交易價格。

“估值溢價可能在中期內繼續擴大。”悉尼OX Capital Management首席投資官Joseph Lai表示。“這可能反映出美國市場處于泡沫區域的程度。”

來自Shin Kong Investment Trust Co.的董事長Quincy Liu表示：“由于溢價不一定會面臨壓縮，因此套利交易可能相當危險。全球投資者已經承認台積電的芯片制造技術大幅領先地位，並對其進行了新一輪增持，基于ADR的估值變得越來越高。”

周四，全球投資者將有機會評估人工智能(AI)的最新需求，屆時這家芯片制造巨頭將發布其季度銷售額前景展望以及今年的資本支出指引數據。根據機構彙編的統計數據，預計該芯片巨頭將報告截至12月的叁個月毛利率高達約58%，Q4利潤則有望同比增長55%。在即將召開的業績電話會議上，市場聚焦于台積電CoWoS先進封裝産能擴張與需求方面的最新展望，有望讓市場窺見未來12—18個月的AI芯片需求前景，

台積電長期以來是蘋果、英偉達、AMD以及博通等無晶圓(Fabless)芯片設計公司的唯一芯片代工商。隨着布局AI的狂熱浪潮未見降溫之勢且繼續席卷全球，其客戶英偉達以及AMD、博通等芯片巨頭，已經從市場對于AI最核心基礎設施——AI芯片的激增趨勢中受益。這些芯片巨頭對台積電的芯片代工合約規模激增，進而推動台積電自去年以來業績持續超預期強勁擴張，這也是台積電台股以及美股ADR股價自去年以來屢創新高的重要邏輯支撐。

台積電憑借在芯片制造領域數十年造芯技術積澱，以及長期處于芯片制造技術改良與創新的全球最前沿(開創FinFET時代，並且推動2nm GAA時代開啓)，以領先全球芯片制造商的先進制程和封裝技術，以及超高良率長期以來霸占全球絕大多數芯片代工訂單，尤其是5nm及以下先進制程的芯片代工訂單。

此外，台積電靠着其領先業界的2.5D以及3D先進封裝吃下市場幾乎所有5nm及以下制程高端芯片封裝訂單，並且先進封裝産能遠無法滿足需求，英偉達H100/H200長期以來供不應求，以及Blackwell産能，正是全面受限于台積電2.5D級別的 CoWoS封裝産能。

估值方面，與美國科技巨頭相比顯得合理的估值，台積電一直是全球股票投資機構們長期持有的頂級芯片公司。

自2022年ChatGPT發布以來，截至美東時間周叁美股收盤，其ADR交易價格大幅飙升了160%以上，而台股價格則上漲約120%；相比之下英偉達同期的漲幅則高達750%。

台積電ADR“牛市盛宴”仍在持續

台積電ADR不僅吸引了活躍的美國投資者以及國際資金，ADR還被納入費城半導體指數等國際性質的被動指數，並被納入極度熱門的一些美股ETF，這意味着追蹤它們的基金必須購買美國版本的股票。機構彙編的統計數據顯示，雖然ADR僅占該公司總上市股票的五分之一左右，但過去叁個月的平均日成交額是台積電台股的足足兩倍。

“過去一年，全球投資者一直在向人工智能硬件領域投入大量資金，台積電是其中的最主要參與者，”Alphalex Capital Management HK董事總經理Alex Au表示。“其美國投資者基礎的擴大不斷推高了價差。由于籌資成本上升以及國際資金帶來的流動性溢價，ADR溢價逐漸變得誇張，因此利用均值回歸策略已不再是一個萬能的投資策略。”Alex Au表示，他對于台積電套利交易的首次交易可追溯至1998年。

台積電ADR曆來交易價格較高，因爲它們具有可替代性，這與中國台灣股票不同，後者需要特別監管批准才能轉換爲ADR。此外，根據高盛集團6月份的一項研究，美股ADR投資標的的溢價往往會比其縮窄持續的時間更長，並且2023年之後，這一趨勢需要更長的時間才能出現逆轉。

截至周一，台積電ADR的空頭倉位占已發行股份的0.4%，大幅低于去年6月份高達3.1%的高點，標普全球(S&P Global Inc.)彙編的數據顯示。這表明投資者們，尤其是對沖基金以及long-only市場參與者們仍然非常看好台積電ADR股價前景，根據機構編制的數據，超過90%的華爾街分析師建議買入該股票。“很難說價差會如何變動。”Au表示。

高盛近日將台積電美股ADR目標價從248美元上調至254美元，重申“買入”評級，以及重申該股被納入高盛的“確信買入”名單。