博通

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智通財經APP獲悉，上週五，博通(AVGO.US)的股價走勢可謂“慘不忍睹”：當日收盤價報359.93美元，較前一日大幅下跌46.44美元，跌幅高達11.43%。而到了本週一收盤，其股價仍未止住跌勢，續跌近6%，最終收於339.81美元。這般兇猛的拋售行情，究竟是否合理呢?Seek Alpha的分析師邁克爾·菲茨西蒙斯針對這一情況展開了深入討論。據悉，菲茨西蒙斯不僅是一位退休的電子工程師，在投資領域也深耕多年，是一位資深投資者。

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過去數年裏，菲茨西蒙斯始終對博通青睞有加，這背後有着深刻緣由。歸根結底，博通具備堪稱行業標杆的“AI 三件套”優勢：其一，是專爲超大規模數據中心量身打造的XPU AI優化處理器，能高效應對複雜運算需求;其二，是堪稱前沿高速網絡設備領域王者的交換芯片，在網絡傳輸性能上表現卓越;其三，則是附帶戰略合作的VMware虛擬化與企業軟件，這一組合讓VMware能夠在英偉達(NVDA.US)和AMD(AMD.US)的GPU上實現全棧運行。

此外，作爲一名退休的計算機工程師，菲茨西蒙斯可以毫不誇張地說，博通首席執行官陳福陽(Hock Tan)是業界最犀利、最具遠見的掌門人之一;說到“生意”，他還有一段漫長而傳奇的收購史——總能把買來的公司變得更高效、更賺錢，並榨出源源不斷的自由現金流，VMware 只是這條輝煌收購鏈上的最新一環。

其背後的投資邏輯大致便是如此，接下來，就讓我們跟隨菲茨西蒙斯的視角，直接聚焦於博通2025財年第四季度的財報展開分析。

2025財年第四季度收益

在菲茨西蒙斯眼裏，博通這份2025財年第四季度財報又是一份漂亮答卷：季度營收 180 億美元，同比增長 28%，按美國通用會計準則計算的每股收益同比暴增 93%;半導體業務營收 111 億美元，佔總營收 61%，同比增長 35%;基礎設施軟件業務營收 69 億美元，佔比 39%，同比增長 19%。然而，如此亮麗的數字居然被貼上了“令人失望”的標籤。

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自由現金流與股東回報方面，博通展現出了強勁的實力。就季度數據而言，博通當季自由現金流高達75億美元，在營收中佔比達41.4%，與去年同期相比，激增36%，這一增速再次遠超營收28%的增長幅度。將目光拉長至整個2025財年，博通的自由現金流更是達到了驚人的269億美元，對應總營收爲639億美元，自由現金流利潤率高達42.1%。

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與競爭對手AMD相比，博通在現金流方面的優勢堪稱碾壓式。AMD第二季度自由現金流利潤率僅爲15.0%，大約是博通同期42.7%的三分之一;即便AMD最新公佈的第三季度自由現金流爲15.3億美元，在營收中佔比16.6%，雖較之前有所進步，但依然不到博通本週所展示水平的一半。

正是憑藉這份現金流底氣，博通給股東帶來了連串好消息：2026 財年第一季度股息再增 10%，每股 0.65 美元;年底長期債務減少 43 億美元，總長期負債降 82 億美元;董事會延長股票回購計劃，餘額 75 億美元，有效期至 2026 年末;季度末現金及現金等價物 162 億美元，上一財季末爲 107 億美元。再一次，儘管業績閃耀，這一切仍被說成“失望”。

博通AI訂單潮：730億積壓背後的市場激辯

在財報電話會議上，博通CEO陳福陽再度拋出幾則震撼業界的重磅消息：他透露，公司從同一重要客戶Anthropic處，再度斬獲高達110億美元的訂單，該訂單預計於2026年底完成交付;與此同時，還揭曉了第五家XPU客戶的合作信息，這筆訂單金額達10億美元，交付時間同樣定在2026年底。

值得一提的是，Anthropic的這110億美元訂單，是專爲谷歌的Ironwood TPU量身定製，將以整機櫃的形式進行交付，並且會附帶網絡設備與互連技術，這實際上是一套完整的“系統級”解決方案。

這引出一個關鍵事實：谷歌(GOOGL.US)是博通最大的 AI 客戶，其最新 Ironwood TPU 不僅性能卓越，也不再僅供內部使用，從而給博通帶來滾滾訂單，Meta(META.US) 和 Anthropic 已經下單，菲茨西蒙斯相信更多客戶將接踵而至。讀到這兒，你有哪句話想衝出去拋售股票嗎?反正菲茨西蒙斯沒有。那麼，讓市場炸鍋並砸盤的“罪魁”難道是積壓訂單?答案依舊是：錯，原因如下。

陳福陽在答疑前的開場白裏原話如下：菲茨西蒙斯當前 AI 交換機的訂單積壓已超過 100 億美元，最新推出的 102 Tb/s Tomahawk 6 交換芯片作爲業內唯一具備此性能的產品，仍在以創紀錄速度接單;而這還只是冰山一角，菲茨西蒙斯在 DSP、激光器等光學組件以及 PCI Express 交換機上也拿下創紀錄訂單，全部用於 AI 數據中心;加上 XPU，目前手中訂單總額逾 730 億美元，幾乎佔到博通 1620 億美元合併積壓的一半，菲茨西蒙斯預計這 730 億美元的 AI 訂單將在未來 18 個月內交付。聽上去依舊牛氣沖天，那問題出在哪兒?

原來，博通那高達730億美元的AI積壓訂單，竟意外成了衆人“口誅筆伐”的對象。只因這一數字“未達”某些人的預期，分析師們便迫不及待地將博通與甲骨文早些時候業績爆雷、股價暴跌的境況相提並論，彷彿二者已處在同一困境。在電話會議上，分析師們似乎對這730億美元的訂單數據執念頗深，對於博通整體高達1620億美元的積壓訂單卻選擇性忽視，開口便是“730億太低”，好似這個故事已然有了定論。然而，事實遠非他們所斷言的那般簡單。

許多分析師和投資者都犯了哪些錯誤

首先，菲茨西蒙斯自 2019 年年中持有博通以來，一場不落地聽了陳福陽所有電話會，他明確告訴大家，其絕不會被裹挾着給出過於樂觀的指引，更不會輕易提供 2026 全年營收預測;他一貫“低指引、高交付”，財務預測極其保守。況且，在瞬息萬變的人工智能熱潮裏，哪位稱職的分析師會逼他給出整整 12 個月的精確指引?完全脫離現實。

因此，第一條錯誤就是不瞭解 CEO 的保守風格，從而誤讀 AI 積壓。其次，這 730 億美元只是 2025 財年結束時的訂單快照，並不意味着博通停止接新單;陳福陽在電話裏反覆強調，最終明確這 730 億隻是未來 6 個季度的“最低” AI 收入——“你可以說 730 億是今天擁有的積壓，將在接下來 6 個季度發貨;鑑於菲茨西蒙斯的交付週期，還會有更多訂單被納入這 6 個季度的發貨窗口。因此，一個角度看這 730 億是 6 個季度的最低收入，但隨着新訂單涌入，實際數字會高得多。”

既然博通會繼續接單，而且是“大量”接單，那陳福陽如何描述當前訂單流?“作爲同類首款也是唯一一款，其接單速度仍在刷新紀錄。”他還有一句補充：“我完全預計這 18 個月內的 730 億會繼續增長，數字會隨時間滾動上揚，我很難精確描繪 2026 全貌，所以寧願不給全年指引，只給 Q1，稍後再給 Q2;你問這是不是加速趨勢?我的回答是，隨着 2026 推進，這很可能就是加速趨勢。”一份亮眼的 Q4 財報，加上 CEO 預計訂單“加速增長”，竟成了砸盤理由?在菲茨西蒙斯看來，這純粹是情緒化的荒謬邏輯。

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更讓菲茨西蒙斯大跌眼鏡的是聽到博通被拿來與甲骨文相提並論——簡直荒唐。第一，博通自由現金流強勁，甲骨文卻已連虧三個季度現金，最新2026財年第二季度自由現金流負 131.8 億美元;第二，博通在降負債，而它揹債並非爲了像甲骨文那樣建數據中心，而是爲收購 VMware——這筆戰略併購不僅擴大高毛利軟件板塊，還迅速產生協同現金流。把博通與甲骨文類比，既無依據，也不合邏輯，甚至可說不負責任。

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估值

估值方面，上週五博通遭血洗之後，該股依舊較標普 500 溢價顯著，TTM 市盈率 30.8 倍，但這正是芒格告誡巴菲特的真理：想買到高質量成長公司，就得捨得支付溢價;況且博通的前瞻市盈率已沒那麼誇張，TTM 的高企部分受 VMware 收購及整合成本的一次性拖累，如今都已過去。

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市場還嚴重忽視其自由現金流——過去一年博通每股產生約 6.10 美元自由現金流，對比新年息 2.60 美元，可見現金流之強勁足以讓股東回報持續多年。試問，一家年度營收增長 28%、自由現金流 269 億美元且同比增 39%、多年平均股息年增 10%、淨債務大幅下降、年末現金 162 億美元、合併積壓 1620 億美元(是 2025 財年營收 638.9 億的 2.5 倍!)、訂單流還在“加速”的公司，該給什麼估值?

在瞬息萬變的 AI 賽道，這當然是極具修辭色彩的問題，但綜合上述增長指標，再加上陳福陽這位久經沙場、眼光獨到的掌舵者，以及博通“AI 三件套”產品組合，菲茨西蒙斯認爲其地位與英偉達、谷歌同屬第一梯隊，當前價格和估值堪稱撿錢。畢竟，博通能躋身標普 500 市值前十、超越伯克希爾與特斯拉，絕非無緣無故。

菲茨西蒙斯剛讀完晨星分析師 William Kerwin 的最新報告，他形容 AI 營收增長“令人矚目且正在加速”，並把博通公允價值從 365 美元上調至 480 美元，對晨星而言，這一跳升幅度極爲罕見。記住，在其他條件不變的情況下，一家年增速 15% 的公司股價五年即可翻倍，而博通剛交出 28% 的合併年增，2026 財年大概率繼續超越。

利潤率風險

至於利潤率風險，陳福陽被問及 AI TPU 與 XPU 毛利率低於半導體平均水準會否拖累整體利潤時， CFO Kristen Spears 早已在開場白裏給出答案：季度毛利率 77.9%，高於最初指引，受益於軟件收入提升與半導體產品組合優化;VMware 毛利率高於半導體部門，且增長迅猛——基礎設施軟件部門毛利率 93%，較去年同期 91% 提升整整兩個百分點。她還稱：“儘管半導體產品組合使毛利率環比下降 50 個基點，有利的經營槓桿仍推動營業利潤率環比上升 70 個基點至 66.2%。”

隨着債務持續下降、利息支出減少，經營槓桿還將繼續發力;事實上，半導體部門營業利潤率 59%，同比提升 250 個基點。陳福陽在迴應 Bernstein 分析師 Stacy Rasgon 時也直面質疑：“AI 營收毛利率當然低於軟件業務，但菲茨西蒙斯預計 AI 營收增速極快，將在運營支出端產生槓桿效應，使營業利潤率絕對值仍保持高增長;即便毛利率下滑，經營槓桿仍會在營業利潤層面帶來益處。”這一點在過往幾次電話會裏已被反覆強調，且實際財務結果證明，他們對 AI 營收快速增長下的利潤率演變預測得絲毫不差——經營槓桿確實在改善。

總結

總結來看，菲茨西蒙斯認爲分析師與投資者本週對博通財報的“解讀”犯了兩大錯誤：其一，不瞭解陳福陽一貫的保守指引風格，因而徹底誤讀 AI 積壓;其二，把博通與甲骨文類比，不僅毫無道理，在菲茨西蒙斯看來甚至堪稱不負責任。

不過，上週五的股價暴跌對尚未建倉的投資者而言是一份大禮;菲茨西蒙斯當天分別在 360 美元與 350 美元左右再度加倉，雖然原本倉位已滿，但每次趁恐慌加倉博通事後都回報豐厚，菲茨西蒙斯嚴重懷疑這次會有什麼不同。

話雖如此，上週五整個市場明顯受驚，不止博通：標普 500 跌 1.1%，納指 100 跌 1.7%，三倍做空納指 ETF 跌 1.9%，英偉達也跌 3.3%;若本週因恐慌、獲利了結及年末稅籌再掀拋售，也不足爲奇。

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在本週煙花上演之前，博通一直是今年表現最佳的大型科技股，遙遙領先。文末奉上過去一年總回報對比：博通依舊稱霸，甩開第二名谷歌一大截——谷歌恰是菲茨西蒙斯的另一摯愛，部分原因正是其 TPU 與博通的深度合作，當然還有許多其他理由。