美光科技

智通財經APP獲悉，隨着美光科技(MU.US)將於美東時間12月17日美股盤後(北京時間12月18日早間)公佈2026財年第一季度財報，市場逐漸浮現出一個疑問：HBM(高帶寬內存)究竟是否跟過去的傳統存儲芯片一樣是一種週期性商品？這個問題的答案，可能將決定美光自今年4月以來增加的2000億美元市值是否合理，而本週的Q1財報，或將成爲這家美國存儲巨頭的“試金石”。

華爾街預計，美光本季度每股收益將達3.93美元，較上年同期的1.79美元大幅增長。營收預計將達到128.2億美元，同比增長超過45%。

美光受益於存儲超級週期

正當市場多空雙方就HBM是否具有周期性、以及美光的存儲業務是否仍處於繁榮-蕭條循環而激烈辯論時，該公司股價卻在市場上高歌猛進。本月早些時候，美光宣佈退出其“英睿達”消費級業務，這無疑爲其業務的週期性爭論火上澆油，市場期待本週財報能給出更多明確答案。

目前，美光在HBM領域正“激烈角逐並領跑競爭對手”。最新數據顯示，美光在HBM市場的增長優勢持續擴大——市場份額較此前提升330個基點，達到25.7%，提前實現了原計劃明年達成的目標。

在2025財年，推動美光發展的核心動力就是其HBM業務的快速增長，這使得公司年化HBM收入達到80億美元，約佔其374億美元總營收的21%。整個2025財年，美光受益於HBM3(尤其是HBM3E)產能的提升。此外，今年迄今對美光極爲有利的一點是，其更大的行業競爭對手三星(SSNLF.US)，因散熱問題未能使其HBM3產品獲得英偉達(NVDA.US)Blackwell GPU的認證。雖然後續三星的HBM3E已獲得認證，但這可能會減緩美光與行業龍頭SK海力士在HBM3E爬坡階段所享受的近乎雙寡頭的紅利。

從宏觀層面看，推動整個存儲行業的無疑是飆升的存儲價格——僅今年以來價格就暴漲了172%。與此同時，今年存儲比特出貨量預計也將躍升約25%或更高，形成了平均售價與出貨量齊升的強勁組合。存儲業務的單位經濟效益從未如此出色。

這或許解釋了爲何美光管理層決定退出消費級業務，並將全部資源集中於數據中心業務板塊。目前，數據中心業務貢獻了美光總營收的56%，毛利率高達52%。值得注意的是，其數據中心業務的毛利率高於公司整體水平(2025財年第四季度整體毛利率約45%，全年約40%)。毛利率的擴張是一個非常好的信號，預示着美光業務將進一步加速增長，工廠利用率也將持續提升。投資者還可以看到，美光目前的庫存天數已降至125天，遠低於兩年前的超過150天。

除了上述業務基本面的進展，投資者預計還將重點關注其Q1財報中的另外兩個關鍵要素。

首先，市場渴望聽到關於美光未來HBM產能的“售罄”這一魔幻詞彙。上一季度，管理層並未直言供應已售罄，而是表示“預計在未來幾個月內達成協議，售出我們2026日曆年全部HBM供應的剩餘部分”。這是因爲HBM3E的價格已基本鎖定，而與客戶關於HBM4產能的“積極討論”仍在進行中，首批HBM4預計在2026自然年第二季度開始發貨。下週，市場將熱切期盼聽到“售罄”二字。

自美光9月份發佈Q4財報以來，一系列涉及數據中心GPU和XPU的數十億美元大單相繼宣佈，這無疑擴大了美光HBM的市場總潛量。市場對美光2026財年的營收預期已大幅上調。根據Seeking Alpha上的共識預期顯示，2026財年營收預期自今年9月以來已上調8%，目前預計營收將達到574億美元，同比增長54%。

市場關注的第二個要素是美光的資本支出指引。根據此前已知指引，資本支出約爲180億美元。基於9月的營收預期計算，這約佔2026財年預期營收的34%。若管理層將資本支出大幅上調至接近往年平均佔營收約36%的水平，那將對美光股價產生真正的推動作用，這將是極其看漲的信號。

上月在一次投資者會議上，美光首席財務官Mark Murphy確實暗示，180億美元的資本支出指引將在下週的Q1財報中進行修訂：“今年這方面的壓力將會增加。因此我預計，在我們大約一個月後的財報電話會議上，我們很可能會——我們將提出這一點並在那時向各位更新。”所以，屆時投資者必將獲得資本支出指引的最新信息。

值得注意的是，Murphy關於資本支出指引的表態，是在迴應分析師關於“美光業務增長是否能超越存儲行業8-10個季度上行週期”的提問時做出的。除了資本支出相關暗示，他還指出，“當前及2026年以後的存儲供應，將不足以滿足市場需求”。這一需求增長很大程度上源於市場從12層堆疊的HBM3/HBM3E向16層堆疊的HBM4過渡。這一表態意味着，美光的增長前景有望超越傳統的8-10個季度行業上行週期，而公司正積極佈局以把握這一趨勢。

分析師樂觀情緒升溫

財報發佈前的樂觀預期已經引發了一波分析師上調評級潮。Stifel、瑞穗和瑞銀等頂級機構均上調了目標價。分析師指出，內存價格趨勢改善以及對HBM的需求增強是關鍵驅動因素。

德意志銀行的Melissa Weathers將目標價從200美元上調至280美元。她認爲美光已做好準備，將從下一個內存市場週期中獲益。HBM正在推動行業變革，這可能支撐更高的估值。

德意志銀行將2026財年全年每股收益預期大幅上調近26%，至20.63美元，同時將營收預測提高12%至596.6億美元。

花旗分析師指出，美光科技Q1財報預計將顯著超出市場預期。該行認爲，存儲價格大幅上漲以及AI應用需求的持續增長，是推動美光股價走強的主要動力，並維持其“買入”評級，將目標價從275美元上調至300美元。

分析師Christopher Danely表示，他預計美光將實現“顯著超預期業績並上調指引”，主要因“DRAM價格出現前所未有的漲幅”。該行估算，2025年第四季度DRAM價格環比上漲50%，幅度遠超此前預期。

花旗同時指出，美光“2026年HBM產能已售罄”，並稱隨着全行業開始談判長期DRAM供應協議，美光有望獲得“來自AI客戶的大額資金注入”。

美光股價或已超前反映預期

毋庸置疑的是，美光可能正處於一個超級週期的開端。公司已開始看到充分投資帶來的增值效益，使其能夠在天時地利之時佔據有利位置。Q1財報很可能將展示美光的強勁表現。但同時需要注意的是，從股價方面看，市場可能已經將美光推高至超出Q1預期的水平。

目前，美光股價相對於其賬面價值的倍數高達5.5倍，處於互聯網泡沫時代以來的高位。

對美光進行估值並非易事。由於過去業務的週期性，市場通常追蹤其賬面價值以尋找其週期性繁榮階段的頂部。而當前的估值清楚地表明，市場已不再用傳統的繁榮-蕭條週期理論來看待美光，而是預期公司正進入某種超級週期，或其業務終於擺脫了週期性，轉向長期增長。

因此，爲了對美光明年進行估值，下文轉而分析其營收趨勢和市場預期，以觀察市場對其股價的預估。

回顧美光2023財年和2024財年的遠期營收預期，這兩個財年公司營收平均增長率約爲44%-45%，對應股價的遠期企業價值/營收(EV/Forward Revenue)倍數約爲3.4-3.5倍。而實際情況是，美光2024財年營收增長62%，2025財年增長約49%，均超前期預期。

以這些歷史預期爲基礎，結合上文關於美光2026財年預計營收570億美元(隱含53-54%增長)的假設，美光估值應約爲2026財年預期營收的4.5倍。然而，目前市場給予美光的估值是2026財年預期營收的5.1倍，這意味着市場預期美光今年最終將實現約63%的增長，比約570億美元的普遍預期高出10%。

總結

在當前的存儲超級週期下，美光本週的第一季度財報和電話會議肯定將備受關注，公司或將進一步確認其存儲業務持續受益於超級週期的趨勢，從而終結市場對其的爭論。

儘管長期業務順風繼續支撐美光增長的基本面，但其股價在過去幾個月已大幅上漲，市場最終能否在財報公佈後繼續做出積極反應可能仍有待觀察。