博通

英偉達

智通财经APP获悉，近日，瑞银发布博通(AVGO.US)专项研报，维持其“买入”评级及475美元目标价不变。报告围绕TPU(张量处理单元)需求激增展开，指出LLM开发者加速推进定制ASIC路线，TPU作为GPU的中间替代方案需求显著增长，成为博通业绩增长的核心驱动力。

博通作为成立于1961年的半导体巨头，总部位于美国圣何塞，产品覆盖数据中心网络、通信、智能手机等多个领域。此次TPU业务的爆发式增长，不仅巩固了其在半导体行业的地位，也为公司开启了AI时代的增长新周期，成为全球科技行业硬件创新的重要风向标。

瑞银在报告中写道，随着大语言模型开发商加快推进定制化专用集成电路(ASIC)的研发规划，众多厂商开始将张量处理单元作为图形处理器(GPU)的过渡替代方案，该行认为该产品的需求正出现显著增长。

经过一系列供应链调研分析，该行优化了自下而上的定制化专用集成电路模型，目前预测博通公司2027年将出货超500万颗张量处理单元(2026年出货量约为370万颗);在2028年v8ax(太阳鱼)型号成为出货主力前，2027年出货的产品中略超半数为v7(铁木)型号。上述两款产品均基于台积电3纳米工艺打造，该行认为凭借台积电充足的晶圆供应配额，博通能够充分把握这一需求增长机遇。

该行当前预测，博通2026财年人工智能业务营收约为600亿美元(同比增长约200%)，2027财年将增至约1060亿美元(同比增长约80%)，2028财年进一步升至约1500亿美元。定制化计算业务营收方面，谷歌今年将为博通贡献约300亿美元营收，2027年这一规模将达560亿美元;剩余的张量处理单元相关营收中，绝大部分来自Anthropic，Meta公司仅占小部分。该行预计博通将于今年下半年开始向开放人工智能公司交付定制化专用集成电路，2027年下半年向Anthropic交付该类产品。

TPU相较于GPU的技术优势显著。瑞银在报告中写道，混合专家模型(MoE)作为一种能降低单位令牌成本的机器学习技术迎来快速发展，这也推动张量处理单元(TPU)的需求出现拐点式增长——究其原因，是TPU内置的硬件矩阵乘法器(MXU)结合硬件定义的稀疏计算引擎，大幅减少了数据在内存中的读写交互。

这一特性让TPU相较于图形处理器(GPU)，在每瓦令牌处理量和单位令牌处理成本两方面均具备优势。该行认为，这也是英伟达近期收购格罗克(Groq)的部分原因，后者拥有独特的软件编译器，且其片上协议可将旗下低功耗处理器(LPU)互联，实现单核心的协同运行效果。

在多轮行业专家访谈中，受访人士均认为，依托以张量运算/矩阵乘法器为核心的架构设计，再加上新增的硬件定义稀疏计算引擎，TPU在稠密型大语言模型和稀疏型混合专家模型的推理场景中，具备极具吸引力的成本效率。

除谷歌外，Anthropic、META等TPU核心客户与传统云服务客户存在显著差异：这类企业可完全掌控自身的软件栈，因此对英伟达统一计算架构(CUDA)的依赖度远低于传统企业级云服务客户。

这也使得在云数据中心市场的大语言模型开发者细分领域，CUDA的相对优势远不如在整个加速器市场中显著;而这些大语言模型开发者，正直接或间接地推动着全球超大规模数据中心资本开支的占比持续提升。

针对市场关注的谷歌与联发科COT(客户自有工具)合作事宜，研报认为其对博通的负面影响有限。博通凭借SerDes技术壁垒，即使在COT模式下仍将为谷歌供应IO芯粒，占芯片总成本的40-50%以上，且该部分毛利率高达75%+，高于XPU的60%。基准情景下，COT仅导致博通EPS稀释8%，远低于市场预期。同时，联发科TPU项目进度相对滞后，短期内难以冲击博通的市场份额。

估值方面，研报采用SOTP分部门估值法，给予2027财年基础设施软件业务25xEV/FCF、半导体业务30xEV/FCF的估值倍数。上行情景下目标价可达560美元(潜在涨幅63%)，下行情景为290美元(潜在跌幅16%)，当前343.94美元的股价存在38%的上涨空间，预测总潜在回报39%，超额回报30.5%。

研报上调了博通多项财务指标预期。2026-2028财年营收预计分别达1058亿美元、1555亿美元、2002亿美元，同比增速分别为65.6%、47.0%、28.7%;摊薄EPS分别为11.05美元、16.68美元、21.53美元，较此前预期分别上调1.3%、17.9%、12.6%。AI业务表现尤为突出，2026财年AI营收预计602亿美元，同比激增205%，2027财年将进一步增至1064亿美元，同比增长76.9%。