美光科技

智通财经APP获悉，过去几周，美光科技(MU.US)的股价继续经历剧烈波动。在备受期待的财报发布前夕，股价飙升至历史新高，但随后几天却大幅下跌。导致此次回调的利空因素正在同时汇聚，但市场的反应或许被夸大了，这只股票很快将重新回到上升轨道。

在这轮行情过程中，许多人声称存储行业的周期时代已经结束，认为来自人工智能(AI)的结构性需求将支撑行业，并表示“这次不同了”，甚至有人将美光科技称为“下一个英伟达”。尽管美光科技、SK海力士以及三星电子的营收和利润都出现爆发式增长，但存储行业仍然一如既往地具有周期性。理由很简单——存储行业之所以具有周期性，是因为其服务的终端市场具有周期性。

智能手机、个人电脑(PC)以及处理器都属于这一类别。不过，这些产品在刚出现时也并非周期性——当它们初次进入市场时，需求上限似乎高得不可想象。随后竞争者进入、技术商品化，在人们尚未察觉之前，市场就出现供给过剩、价格暴跌。因此，认为AI不会周期化是一种短视看法——AI之所以尚未呈现周期性，是因为它存在时间还不够长，还没经历下行周期。但这并不意味着未来不会出现。

这听起来可能只是语义差别，但区分这一点很重要，因为目前有许多投资者正买入美光科技，试图捕捉下一个英伟达，却没有意识到——正如历史多次证明的那样——该股始终面临因需求冲击而出现大幅下跌的风险。存储生产的固定成本极高，而且扩产通常需要数年规划与建设，这意味着美光科技及其韩国同行距离“灵活机动型公司”的形态相差甚远。

因此，投资美光科技的关键，并不是争论存储制造业是否仍具周期性，而是判断当前上行周期何时会转为下行周期。在这个背景下，美光科技的最新财报至关重要。第二财季财报显示，虽然HBM收入(计入云端存储部门)大幅增长，并推动毛利率提升至74%，但环比增幅“仅”为约800个基点。观察该公司其他业务板块可以发现，在非AI市场中毛利率提升更为显著，其中核心数据中心业务(OEM数据中心客户)毛利率与AI销售一样达到74%，而移动与客户端(消费业务)甚至高出500个基点。汽车与嵌入式业务也出现明显提升。

因此，虽然HBM推动了短缺，但从出货量角度来看，DRAM和NAND价格上涨为美光科技的非AI业务带来了更大收益。这也合乎逻辑——HBM客户原本就支付高价，因此价格变化幅度较小;而像DDR4这样的产品生产成本极低，如今却能以极高价格出售。

为了捕捉部分超额需求，美光科技及韩国存储厂商正在增加支出。其中美光科技在第二季度承诺投入50亿美元资本开支(同时仍实现近70亿美元调整后自由现金流)。但随着短缺加剧，“三巨头”仍然保持较慢扩产节奏，因为几十年的行业繁荣与萧条经验告诉他们，最佳策略是逐步、审慎地增加供给，即便需求达到狂热程度。

这种观望策略将使存储行业能够在不引发价格崩盘的情况下实现供需平衡，从而避免过早再次陷入低谷。同时，这也将使他们赚取惊人的利润。美光科技提供了如下业绩指引：预计第三财季收入中值为335亿美元(同比+260% / 环比+40%)，毛利率约81%，非GAAP每股收益中值为19.15美元(环比+57%)。在刚刚经历历史级季度之后仍能给出这样的预测，说明短缺程度极其严重，同时也说明尽管价格上涨，需求依然非常强劲。81%的毛利率甚至高于英伟达!很难想象就在几年前(2023年)，美光科技曾连续三个季度录得负毛利率。

这份财报基本已经涵盖了美光科技的多头逻辑——按照当前运行速度，该公司未来四个季度可能赚取约60美元每股收益。顺便说一下，这对应的市盈率大约只有6倍。

然而，即使有如此成绩，投资者仍选择“利好兑现”。财报发布后的下一个交易日美光科技股价下跌超过8%，获利了结情绪盖过了经营表现。随后，随着中东战争爆发，霍尔木兹海峡关闭、油价飙升以及资金转向防御型股票，抛售进一步加剧。市场整体进入去风险模式，高β股票被抛售、转向更安全资产，美光科技再次遭遇额外卖压。

除了宏观压力之外，过去一周左右还出现了一些负面新闻，主要与谷歌(GOOGL.US)推出的新量化算法TurboQuant有关。该算法声称可以将AI处理器中的键值(“KV”)缓存速度提升数个数量级。目前，AI处理器中的绝大部分存储用于两个方面：1)KV缓存;2)模型权重。因此逻辑是，如果KV缓存效率提升，芯片制造商满足客户需求所需的存储量将减少。受此影响，本周DRAM价格下跌超过5%，因为市场开始猜测这可能对未来需求意味着什么——不过中东冲突持续以及通胀担忧可能同样促成了此次下跌。

那么，这种存储性能提升是否会减少总体比特需求并损害美光科技的增长前景?

为了回答这个问题，可以看看现实世界中的案例。其中最典型的是所谓“杰文斯悖论”的起源。19世纪下半叶，著名苏格兰发明家詹姆斯·瓦特发明了一种高效率蒸汽机，大幅减少实现单位能量输出所需的煤炭数量。当时的普遍观点认为，随着效率提升，煤炭消费将下降。然而事实恰恰相反——煤炭变得更便宜、更易获得，反而长期推动了总体需求增长。

这一概念被称为诱导需求，本质上意味着，当某种资源成本下降时，其消费反而上升。随着超大规模云厂商已经承诺投入数千亿美元AI资本开支，未来多年存储需求必然保持高位。更便宜的存储不会让他们满足于现有规划——反而会进一步刺激需求，因为他们都在竞相赢得AI军备竞赛。因此，TurboQuant并不是美光科技的负面催化剂，甚至未来可能会回顾这一时刻，将其视为存储领域的“民主化时刻”，使目前几乎占据全部HBM出货量的大型科技公司之外的其他参与者也能进入市场。

总的来说，随着当前上行周期持续甚至加速，美光科技预计将在短期和中期继续跑赢市场。未来几个季度，产能扩张将逐步提升收入与净利润，即使极高价格可能回落以及新晶圆厂利用率下降将使毛利率从下季度预计的80%以上水平回落。

从长期来看，美光科技预计最终仍将成为下一轮下行周期的受害者，因为AI终将像此前所有长期科技趋势一样进入周期阶段。这一拐点短期内不会到来，但持有该股票意味着始终需要对下一次冲击保持高度警觉。但就目前而言，美光科技在当前价位仍被看好，并预计随着强劲经营表现持续释放以及中东紧张局势缓解，股价将继续上涨。