優步

DoorDash, Inc. Class A

智通財經APP獲悉，5月25日，德國外賣巨頭Delivery Hero的股價在法蘭克福交易所盤中一度攀升至37.85歐元，創下18個月以來的最高水平。這一價格不僅大幅超越優步(UBER.US)上週六公佈的每股33歐元指示性收購報價，甚至逼近了優步最新拋出的每股38歐元"加價"方案。市場正在用真金白銀傳遞一個清晰信號：任何低於每股40歐元的報價，恐怕都無法敲開Delivery Hero的大門。隨着競爭對手DoorDash(DASH.US)強勢介入、激進股東持續施壓、反壟斷陰影若隱若現，一場圍繞全球外賣版圖重構的多方博弈正全面升級。

報價博弈：從33到40+

5月23日(週六)，Delivery Hero在一份監管文件中正式確認，優步已向公司全體股東提出初步收購意向，報價為每股33歐元，對應企業整體估值約100億歐元(約116億美元)。這一價格甚至略低於Delivery Hero上週五33.59歐元的收盤價——也就是説，優步的第一份要約實質上對前一個交易日的收盤價未給予任何溢價。

據知情人士透露，優步CEO達拉·科斯羅薩西(Dara Khosrowshahi)在本週早些時候專程飛往挪威奧斯陸，與Delivery Hero監事會主席克里斯汀·斯科根·隆德(Kristin Skogen Lund)會面，當面提出每股33歐元的收購方案。但市場對此反應冷淡。

面對最初的冷淡迴應，優步迅速升級了籌碼。據三名知情人士透露，優步近日已向Delivery Hero一家主要股東提出每股38歐元的新報價，使交易總估值超過115億歐元(約合133.9億美元)，較Delivery Hero上週五收盤價溢價約15.3%。

然而，這一加價方案同樣遭到拒絕。優步董事會已於週六召開會議評估收購進展，知情人士稱該公司目前正"考量再度抬高出價"。

Delivery Hero股東在這場博弈中表現出罕見的團結。據報道，多名投資者明確表示，他們期望的收購價格必須高於每股40歐元。按此價格計算，Delivery Hero的企業整體估值將達到約130億歐元。

傑富瑞分析師Giles Thorne在報告中指出，諸多利益相關方仍在堅持每股40歐元以上的報價水平，"預測下一步走勢極為困難，尤其是考慮到'大量反壟斷問題'的存在"。巴克萊銀行分析師Andrew Ross則給出了更為激進的評估，認為Delivery Hero的"公允價值遠高於40歐元"，可以通過全面收購或公司分拆來實現。傑富瑞維持對Delivery Hero的"買入"評級，目標價設定為42.50歐元。

Delivery Hero股價週一繼續狂飆，上漲約10%，創下連續第11個交易日收漲的紀錄，兩週累計漲幅高達89%。5月至今，該股已累計上漲逾80%，正朝着有史以來最大單月漲幅邁進。

DoorDash入局：從"獨角戲"到"雙雄爭奪"

競爭對手悄然出手

如果説優步33歐元的初始報價暴露了收購方的"吝嗇"，那麼DoorDash的強勢入局則徹底改變了博弈格局。據媒體5月23日報道，優步與DoorDash已就潛在收購事宜，分別與Delivery Hero的投資者展開試探性接觸。DoorDash目前尚未購入Delivery Hero任何股份，但其意圖已十分明確——主要是針對Delivery Hero的中東業務，包括旗下平台Talabat及HungerStation。

DoorDash的出現使Delivery Hero董事會有了更多選擇。據悉，董事會正在權衡兩種方案：全面出售公司，或分拆旗下中東及韓國業務。

全球外賣競爭格局

這場收購戰的背景，是全球外賣行業進入"存量博弈"時代的深層整合邏輯。分析師普遍認為，優步此次激進出手的首要驅動力，來自其最大競爭對手DoorDash的步步緊逼。目前，DoorDash在美國本土外賣市場已佔據67%的份額，將優步的25%遠遠甩在身後。更令優步警覺的是，DoorDash正通過收購芬蘭Wolt和英國Deliveroo，將其觸角延伸至超過40個海外市場，在歐洲建立起堅固的橋頭堡。

Delivery Hero的價值恰恰在於其無與倫比的全球覆蓋能力。這家總部位於柏林的外賣平台在約65個國家和地區開展業務，橫跨亞洲、歐洲、拉丁美洲、中東及北非，旗下擁有Foodpanda、Talabat、PedidosYa等品牌矩陣。

傑富瑞在分析中指出，"優步和DoorDash收購與分拆Delivery Hero的傳聞，凸顯了這些資產的戰略價值，也暴露了此類收購的複雜性"。事實上，優步在全球22個市場與Delivery Hero直接競爭，其中9個在歐洲;DoorDash則在18個市場與Delivery Hero重疊，包括14個歐洲市場。傑富瑞提出，兩家競購方"聯合競購，拆分業務各取所需，或許能繞過部分反壟斷障礙，但交易的複雜性和失敗風險依然極高"。

收購 Delivery Hero 能為優步帶來什麼?

歐洲外賣行業正在經歷前所未有的整合浪潮。歐洲在線食品配送市場預計2025年至2030年以8%的年複合增長率增長。儘管增速較疫情期間有所放緩，但市場規模仍在持續擴大。隨着全球外賣行業進入紅利消退後的“存量博弈”時代，行業整合已是大勢所趨。

對抗DoorDash全球擴張的"戰略防禦"

分析師普遍認為，優步此次激進出手，首要驅動力來自其最大競爭對手DoorDash(DASH.US)的步步緊逼。當前DoorDash在美國本土外賣市場已佔據67%的份額，將優步的25%遠遠甩在身後。

更令優步警覺的是，DoorDash正通過收購芬蘭Wolt和英國Deliveroo，將其觸角延伸至超過40個海外市場，在歐洲建立起堅固的橋頭堡。相比之下，優步的海外配送版圖存在明顯缺口，尤其在歐洲大陸缺乏具有規模的本地運營網絡。

Delivery Hero的價值恰恰在於其無與倫比的全球覆蓋能力。這家總部位於柏林的外賣平台在約65個國家和地區開展業務，橫跨亞洲、歐洲、拉丁美洲、中東及北非。其在中東和北非市場的增長尤為亮眼，第一季度商品交易總額(GMV)同比增長16.1%。

貝倫貝格銀行分析師沃爾夫岡·施佩希特指出，一旦優步完成收購，將直接獲得一個"覆蓋範圍遠超DoorDash聯盟的全球外賣網絡"，從而在全球外賣市場形成與DoorDash、美團鼎足而立的第三極。這種戰略卡位意義，遠非財務投資所能衡量。

補齊歐洲短板，獲取即時盈利資產

從業務協同角度看，Delivery Hero對優步最直觀的補益是補齊其歐洲市場短板。目前DoorDash通過Wolt在歐洲多國佔據優勢地位，而優步在歐洲大陸的外賣業務相對薄弱。收購Delivery Hero將使優步瞬間獲得在歐洲、中東、北非及亞洲部分市場的成熟運營體系、本地商户關係和配送網絡，避免從零開始建設的高昂成本和時間消耗。

財務協同效應同樣誘人。參考優步此前以12.5億美元收購Delivery Hero台灣foodpanda業務的先例，該交易預計每年可為優步帶來至少1.5億美元的調整後核心利潤。Delivery Hero整體業務的加入，將顯著擴大優步外賣業務的規模效應。

此外，在Delivery Hero的資產組合中，韓國外賣平台Baemin無疑是最吸引收購方目光的核心資產。Delivery Hero已啓動對韓國業務Baemin的戰略評估，包括考慮全面出售。

Bernstein Research分析師Robin Zhu給予Delivery Hero"買入"評級，目標價28歐元(不含收購溢價)。Zhu指出，Baemin正從補貼驅動的虧損業務轉型為"具有紀律性貨幣化能力的平台"——韓國外賣市場趨於穩定，快速商務(Quick Commerce)提供額外增長潛力，政府補貼政策對Baemin尤為有利。

瑞銀和花旗的分析師均對Baemin的潛在出售估值給予正面評價。花旗分析師Monique Pollard認為，優步大幅增持的舉動"進一步強化了對Baemin出售的關注"。

反壟斷：繞不開的達摩克利斯之劍

在股權佈局層面，優步和摩根士丹利共同編織了一張極為精密的權益網絡。截至5月18日，優步直接持有Delivery Hero 19.5%的已發行股本，並同步持有5.6%的看漲期權權益，合計權益比例已達25.1%，躍升為公司第一大股東。相關知情人士透露，摩根士丹利藉助衍生品工具，協助優步快速完成股份增持。

與此同時，摩根士丹利——據報道一直在協助優步通過衍生品工具快速增持——在5月22日提交的監管文件中披露，該行合計持有Delivery Hero約30%的權益，其中絕大部分通過股權互換等間接金融工具持有。

根據德國證券法，一旦股東持股比例突破30%，將觸發強制性公開要約收購義務(mandatory takeover offer)。知情人士稱，優步正計劃通過增持相關衍生品，將間接持股比例提升至30%以上，這一策略既能釋放明確的收購意向，也為正式收購保留操作空間——與意大利裕信銀行此前收購德國商業銀行的策略如出一轍。

巴克萊銀行在報告中警告，任何交易都會"引發嚴重的壟斷問題，尤其是在歐盟"，這給收購要約的完成增加了一層不確定性。

更大的監管灰色地帶在於：如果DoorDash和優步聯合競購，各自分拆Delivery Hero的不同地區業務，這種安排雖然在商業邏輯上可行，但在反壟斷審查中可能被視為"分割市場"的協同行為。據報道，歐盟委員會此前在審查Prosus收購“歐版餓了麼”Just Eat Takeaway.com時，已明確表達了對歐洲外賣市場競爭格局的深度擔憂。

一位接近交易的人士透露，一旦優步持股觸及特定門檻，需先行通過反壟斷審查，"目前相關磋商仍在推進，最終能否達成收購交易尚無定論"。